（报告出品方/作者：华鑫证券，孙山山）

1、公司概况：二十余载终成龙头，迈入百亿大关在即

1.1、速冻火锅制品生产出身，发力预制菜赛道

安井食品于年12月在福建厦门成立，主要从事速冻火锅料制品（以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主）、速冻面米制品、速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售，于年2月在上交所主板挂牌上市。回顾安井食品历史，我们认为公司发展可分为三个阶段：第一阶段（-年）：公司初成立，打牢产品基础。年安井食品前身华顺民生食品于厦门成立，聚焦速冻火锅料和速冻面米制品研发生产，分别在华南、华东设立生产基地，速冻面米和速冻鱼糜制品先后荣获“厦门优质品牌”称号，在速冻食品行业打下扎实产品基础。

第二阶段（-年）：坚持双剑合璧，持续扩产能，知名度提升。年公司更名为“福建安井食品股份有限公司”，采取“双剑合璧、餐饮发力”市场策略，以火锅料制品为主、面米制品为辅，不断提高产品质量，提升品牌知名度，年荣获“福建省海洋产业十佳龙头企业”称号。公司持续扩张产能，在泰州、辽宁、四川等地建设新生产基地。

第三阶段（年-至今）：于上交所上市，发力预制菜赛道。年安井食品在上交所上市，年提出“三剑合璧、餐饮发力”的经营策略，开始发力菜肴类业务。年经营策略转变为“双剑合璧，三路并进”，通过自产+贴牌+并购方式发展菜肴类产品。年4月，安井食品拟收购冻品先生%股权，大力发展预制菜肴类业务。年7月和年4月，公司分别以7.17亿元并购湖北新宏业，以及新柳伍食品70%股权，积极布局上游原料淡水鱼糜产业及速冻调味小龙虾菜肴制品。

1.2、核心团队稳定，利益深度绑定

公司管理团队稳定，主要高管均持股。截至Q1，公司第一大股东为国力民生，持股比例为30.69%，实际控制人为章高路。公司采取职业经理人模式，核心管理层均持有公司股权，利益与公司长期发展绑定。公司6名高管（董事长、董事、副总经理、董事会秘书、财务总监）合计持股.21万股，合计市值为54.38亿元，占比10.86%。董事长刘鸣鸣、总经理张清苗以及副总经理黄清松、黄建联持股比例分别为5.28%、2.89%、1.33%、1.29%。公司内部文化积极向上，经营管理层稳定，团队经验丰富，专业能力强，助力公司成长。

公司实施股权激励，管理层积极性充分。年1月8日，公司发布首次授予限制性股票登记完成公告，已授予核心管理层（总经理张清苗、董秘梁晨、财务总监唐奕）、中层管理人员及生产、技术、营销骨干共名激励对象万股限制性股票，占本激励计划公告日股本总额2.75%，授予价格为每股26.97元，绑定管理层和公司利益。-年公司营收增速分别为23.66%、32.25%、33.12%，均达到解除限售条件，管理层和骨干人员积极性充分，股权激励效果凸显，推动公司长远发展。

1.3、收入利润双位数增长，迈入百亿门槛在即

公司盈利能力稳定，收入利润双位数增长。公司营业收入由年12.24亿元增长至年92.72亿元，10年CAGR为22.44%，归母净利润由年0.71亿元增长至年6.82亿元，10年CAGR为25.39%。年公司营业收入和归母净利润均实现增长，增速分别为33.12%和13.00%。Q1公司营业收入和归母净利润分别为23.39亿元和2.04亿元，分别同比增长24.16%和17.65%。年和Q1业绩均表现亮眼，主要系由于公司加强新品、次新品销售推广，加强生产技术改造，扩大产能，同时子公司冻品先生、新宏业等并表带来增量收入。

公司毛利率、净利率较稳定。年至年公司毛利率稳定维持在25%以上，年下滑至22.12%，主要系人员工资成本、生产投入、运费等增加导致成本增加，且冻品先生及新宏业公司毛利率低于公司原主营业务，并表后影响毛利率。从费用端看，公司销售费用率由年14.88%下降至年9.15%，管理费用率由年3.62%上升至4.39%，综合毛利率与费用率，净利率由年6.25%上升至年7.41%，较为稳定，行业中位于较高水平，仅略低于三全食品。

ROE与销售净利率同步变动，总体保持稳定。安井食品ROE由年15.01%上升至年18.79%，主要系销售净利率上升拉动，销售净利率由年5.81%上升至8.67%。年公司ROE下滑至15.58%，主要受销售净利率下滑影响。总体来看，公司ROE在行业处于中上游水平，稳定性高于行业可比公司。

2、速冻食品行业：行业规模逐步扩大，细分赛道空间较大

速冻食品指以米、面、杂粮等为主要原料，以肉类、蔬菜等为辅料，经加工制成各类烹制或未烹制的主食品后，立即采用速冻工艺制成并可以在冻结条件下运输储存及销售的各类主食品。速冻食品行业发展可分为四个阶段：工业大时代（80-90年代）：正处改革开放初始阶段，速冻技术、设备等仍较落后，速冻食品行业处于萌芽阶段，产品以速冻肉制品为主，属于“产品为王”的无品牌时代。商贸大时代（90年代末-s）：改革开放逐步推进，人们生活水平提升，行业快速扩张，技术水平取得进步。该阶段出现三全、思念等传统家庭速冻品牌，产品以汤圆、水饺等速冻面米制品为主，企业主要依靠商超零售渠道抢夺份额。

互联网时代（-年）：互联网电商爆发，食品个性化成为主题，供给端渠道和品牌迅速分化，行业龙头逐步崛起，火锅料制品等其他品类井喷式发展，餐饮端需求逐步高增。移动互联网时代（年至今）：行业迎来“流量为王”时代，进入新高速增长阶段。餐饮行业对标准化食材需求增强，推动餐饮标准化供应品牌快速发展，产品品类愈加丰富，预制菜等标准化产品开始导入，新零售发展推动渠道下沉。

速冻食品行业规模逐年增长，以零售端为主。据艾媒咨询，我国速冻食品市场规模预计由年.8亿元增长至年亿元，11年CAGR为10.69%。分品类看，速冻食品市场主要以速冻火锅料和速冻面米制品为主，两者占比分别为33%和53%。分渠道看，我国速冻食品市场以零售渠道为主，据中商产业研究院，年零售和餐饮端占比分别为54%、46%。

行业集中于龙头，人均消费有待提升。据艾媒咨询，我国速冻食品消费渗透率较高，购买过速冻食品的消费者占比98%，但对标欧美和日本，我国速冻食品人均食用量仍较低。年中国人均速冻食品食用量为9kg，远低于美国60kg，欧洲35kg，日本20kg，行业发展空间仍较大。从竞争格局看，行业正向龙头企业集中，年安井食品速冻食品市占率为40%，位居行业第一，其次是三全食品，市占率为27%。

行业景气度仍存，赛道逐步细分化。随着速冻食品行业不断发展，行业呈现细分化趋势。按照品类不同，速冻食品行业可划分为速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻面米制品、速冻预制菜、速冻小龙虾等，其中速冻鱼糜制品和速冻肉制品同属于速冻火锅料制品。速冻食品行业整体景气度仍存，具备发展空间，细分行业看，速冻火锅料行业仍较分散，高端化发展为趋势，有望持续扩容；预制菜行业仍处蓝海阶段，BC端均呈现需求，发展空间广阔；小龙虾行业热度回归理性，供给端不断发展，随着消费场景日渐多元化，消费需求有望持续增长。

2.1、速冻火锅料：行业持续扩容，高端化成趋势

速冻火锅料由区域走向全国，消费场景逐渐多元化。速冻火锅料制品主要分为速冻鱼糜制品和速冻肉制品，据立鼎产业研究院，两者分别占比55%、45%。工业化鱼糜制品生产起源于日本，年日本开发出“冷冻鱼糜生产技术”，该技术先传播至中国台湾地区，于90年代初引入中国大陆。据观研天下，年至今，我国火锅料制品发展经历了低质成长期、品牌萌芽期、品牌发展期三个阶段，最初局限于福建、广东一带，产品用途主要是火锅配菜，定位中高端小众产品，应用场景主要在酒店等。

随着国内大量中小企业介入，销售区域逐步由沿海向内陆市场渗透。随着居民消费水平提升，工作节奏加快，速冻火锅料制品得到消费者认可，进一步向全国扩张，产品价格和定位趋于大众化，企业开始注重产品创新，产品品类日益丰富，消费场景由火锅逐步拓展至关东煮、麻辣烫、烧烤、煮汤等多种场景。

速冻火锅料行业稳定增长，有望持续扩容。据智研咨询，我国速冻火锅料市场规模由年亿元增长至年亿元，7年CAGR为13.3%，年下滑至亿元，主要系疫情影响餐饮端，导致需求下降。预计年市场规模恢复至亿元，年增长至亿元，6年CAGR为9.2%。

行业量价齐升，带动行业增长。从量看，据智研咨询，我国速冻火锅料行业产量稳定增长，由年.7万吨增长至年.5万吨，8年CAGR为6.4%。从价看，我国速冻火锅料均价由年1.62万元/吨提升至年2.13万元/吨，8年CAGR为3.5%。行业量价齐升，推动规模增长，据智研咨询，我国速冻火锅料行业规模-年CAGR为10.4%。

行业仍较分散，集中度有望提升。据华经产业研究院，安井食品为速冻火锅料行业龙头，年市场份额为5%，行业内其他公司主要包括海霸王、海欣食品、惠发食品、升隆，行业CR5仅为15%，仍较分散。随着龙头企业规模、渠道等优势凸显以及行业监管规范化，行业集中度有望进一步提升。根据产量口径，安井食品速冻火锅料制品市占率由年5.7%提升至年15.5%，7年增长9.8pct，增速远高于海欣食品和惠发食品，主要得益于安井食品在供应链、产能、品牌、渠道等方面优势。

速冻火锅料行业未来趋势：（1）火锅行业持续扩容带动行业发展。据前瞻产业研究院，我国火锅行业规模呈增长趋势，由年亿元增长至年亿元，3年CAGR为9.5%，年受疫情影响，下滑至亿元。预计火锅行业规模由年亿元持续增长至年亿元，4年CAGR为13.0%。火锅已成为餐饮业第一大品类，年营业收入在餐饮行业中占比22%。速冻火锅料制品主要应用于火锅场景，有望随火锅行业扩容而发展。

（2）顺应消费升级，有望走向高端化。消费升级趋势下，消费者更注重产品品质、口味，高端化成为众多速冻食品企业新增长点。年，安井食品推出“丸之尊”，定位高端化。年，海欣食品收购“鱼极”品牌，致力打造高端品牌形象。据冷冻食品网，目前高端火锅料主要包括以下品类：一是异形产品，如蟹仔包、海胆包、龙虾球等；二是滑类产品，如鲜虾滑、墨鱼滑等；三是优质丸类产品，如牛肉丸、鱼蛋；四是肠类产品。

2.2、速冻米面：行业稳定增长，新兴面点望成增长点

速冻米面行业稳步扩张，增速稳中趋缓。速冻面米制品是居民重要的日常消费食品，可分为传统面米制品（汤圆、水饺、粽子等）以及新型发面制品（手抓饼、烧卖、蒸煎饺、馅饼、小笼包等）。整体来看，我国速冻米面食品行业稳定增长，预计增速稳中趋缓，市场规模由年亿元增长至年亿元，8年CAGR为6.79%。

速冻面米市场集中度高，餐饮端仍有较大发展空间。速冻面米市场发展已较成熟，行业集中度较高，已形成三全食品、思念、湾仔码头“三足鼎立”的局面，行业Cr3为64%。分渠道看，三全食品、思念、湾仔码头均主要面向零售市场，年零售市场占整体市场比例达到84%，而餐饮市场仅占16%，餐饮端仍有较大发展空间。

新兴面点望成行业新增长点。随着人口结构变化，消费者群体也发生改变，消费需求和口味呈现多元化趋势，对食品外观、品质、口味有更高要求，推动各家速冻食品企业在原有传统面点基础上进行创新，推出多款新兴面点，如安井食品包点系列推出核桃包、玉兔甜包等，点心系列推出迷你小油条、春卷、酥皮馅饼等。新兴面点外观新颖，场景覆盖较传统面点更广泛，可覆盖早餐、主食、下午茶点心、宵夜等多种场景。据观研天下，我国速冻面米市场中汤圆、饺子等传统面米制品占主导，占比超60%，新兴面点仅占18%。传统面点发展已较为稳定，新兴面点仍有较大发展空间，未来品类不断扩充，将进一步推动行业规模扩大，成为行业新增长点。

2.3、预制菜：正处竞争蓝海，发展空间广阔

预制菜是指以农、畜、禽、水产品为原料，配以各种辅料或食品添加剂，经过分切、搅拌、腌制、滚揉、成型、调味等工艺加工后可直接进行烹饪或食用的菜品，一般需要在冷链条件下进行储存、运输及销售。依据对原料加工的深浅程度以及食用的方便性，预制菜可分为四类：即食食品、即热食品、即烹食品、即配食品。

预制菜起源于美国，疫情后进入加速期。20世纪60年代，预制菜起源于美国，年大型食材配送供应链公司Sysco在美国成立；20世纪80年代，净菜加工配送在日本、加拿大及部分欧洲国家开始兴起，日本成立国内两间最大的预制菜企业——神户物产和日冷集团，预制菜发展逐渐成熟；20世纪90年代，随着麦当劳、肯德基等快餐店进入，国内出现净菜配送加工厂，预制菜传入我国；年前后，好得睐（年）、绿进食品（年）、新雅食品（年）、味知香（年）等深加工半成品菜企业相继成立；年前后，国内预制菜行业B端进入放量期；年疫情后，预制菜C端需求高增，迎来爆发期，众多企业开始布局C端市场。

国内预制菜行业已成千亿市场，发展空间广阔。NCBD数据显示，-年我国预制菜行业规模呈增长趋势，销售额从年.3亿元增至年亿元，5年CAGR为31%，为餐饮行业整体增速6.2倍。其中-年行业增速放缓，年重新迎来40%高增长；年受疫情影响，餐饮行业增速为-15.4%，预制菜行业仍保持19.4%增长。预计年预制菜市场规模超亿元，同增37%，年销售额将达亿元。分渠道看，C端规模相比B端仍较小，据中商产业研究院，目前BC端比例为8：2。

国内预制菜正处蓝海阶段，行业集中度亟待提升。一方面，我国预制菜渗透率与美国和日本仍有较大差距，据《中国烹饪协会五年(-)工作规划》，国内预制菜渗透率仅10%-15%，预计年增至15%-20%，而日本预制菜渗透率已达60%以上。人均消费看，年我国预制菜总消耗量达.72万吨，人均预制菜消费量仅为8.9KG，远低于日本23.59KG；规模占比看，年我国预制菜规模占餐饮行业规模比仅为1.11%，远低于日本14.61%，中国台湾8.87%，美国9.44%。另一方面，我国预制菜行业集中度较低，规模化企业较少，尚未出现行业龙头企业。日本预制菜行业CR5已达64.04%；美国预制菜龙头企业SYSCO市占率达16%，而我国预制菜行业CR10仅约为14%。

需求+供给齐发力，推动行业扩容。需求端来看，BC端均呈现高需求：（1）B端持续放量：预制菜助力餐饮企业降本增效。随着餐饮连锁化程度提升，餐饮企业面临“三高问题”（原材料、人工、租金成本较高）。预制菜省去原料采购、初加工等过程，能够减小企业对厨师的依赖，节省后厨面积，帮助企业降本增效。此外，预制菜在标准化、集约化的生产加工模式下，能够提升出餐效率，保证餐品口味和品质稳定性。

预制菜成为餐饮企业业绩增长点。以广州酒家为例，公司布局预制菜已久，已推出广式豉油鸡、传统咕噜肉等20款预制菜单品。年受疫情影响餐饮业务营收较上年下滑26.7%，但整体营收仍保持正增长，主要得益于速冻食品40.08%以及月饼系列15.59%的营收增长。

预制菜解决团餐供应难点。我国团餐企业面临成本高、利润低问题，前瞻产业研究院显示，食堂运营的采购成本和人力成本占总营收70%，净利润只占8%。此外，团餐供应对标准化要求较高，需要稳定的口味品质和出餐时间，且由于团餐经营场景主要是学校、机关、军队、企业、航空铁路食堂等，对食品安全要求较高。预制菜通过工厂生产，全程标准化程度较高，质量把控严格，能够解决团餐供应难点。

（2）C端有望扩容：预制菜迎合“懒宅经济”需求。“懒宅经济”随互联网兴起而发展，疫情期间新零售推动加速发展。预制菜便捷高效的特点迎合“懒宅经济”，据星图数据，年1-5月，方便食品销售额同比增长%，增速明显高于其他民生类商品，其中2月增幅高达%。百度指数显示，疫情期间“预制菜”搜索热度达到峰值。

预制菜契合消费升级趋势。随着消费者收入和生活水平不断提高，消费升级趋势日益明显。我国城镇居民家庭人均可支配收入由年1.9万元增长至年4.7万元，11年CAGR为8.6%，恩格尔系数由年57.5下降至年28.6。据中国营养协会的《年中国居民膳食指南科学研究报告》，居民膳食结构不断改善，优质蛋白摄入量不断增加，动物性食物蛋白质占比从年18.9%增至年35.2%。预制菜经过适当食材搭配和营养管理，营养价值高于普通速冻食品，因此符合大众对健康品质的追求。

预制菜受新消费主体Z时代青睐。据中国连锁经营协会，中国餐饮市场Z时代消费占比从年29.1%增至年39.6%。Z时代接受新事物能力较强，更易受“懒宅经济”影响，“懒”经济渗透率在95后和80后之间的代际差异为8%，95后更倾向追求便捷高效。未来Z时代或将成为预制菜消费主体，推动预制菜增长。据艾媒咨询，年预制菜C端消费用户中22-31岁人群占比已达34.9%。

供给端来看，冷链物流迅速发展，基础设施逐步完善，推动行业发展。据艾媒咨询，年冷链市场规模仅为亿元，预计年突破亿元，8年CAGR为19%。基础设施方面，我国冷藏车市场保有量由年7.59万辆增长至年27.5万辆，6年CAGR为23.9%；冷库容量由年万吨增至年万吨，3年CAGR为14%。

2.4、小龙虾：热度回归理性，仍具发展空间

小龙虾学名为克氏原螯虾，原产于美国南部路易斯安那州，19世纪20年代末从长江地区登陆中国。早期小龙虾只作为牛蛙饲料或观赏虾，很少被食用。90年代初，小龙虾被端上餐桌，但并未进行人工养殖。年，江苏盱眙一家调料店推出“十三香小龙虾”，在全国刮起“小龙虾风暴”，并引发盱眙养殖热潮，小龙虾从家庭厨房走向街边大排档。年左右，街边小龙虾风潮由南京迅速辐射至上海、安徽、苏州等地。年，伴随互联网、物流高速发展以及资本流入，小龙虾从小众品类转变为网红品类；年，世界杯刺激下，小龙虾热度到达巅峰.随着吃虾风潮席卷全国，小龙虾口味日益丰富，消费场景也逐渐多元化，小龙虾产业逐步由“捕捞+餐饮”向小龙虾养殖、加工、流通及旅游节庆一体化服务拓展，产业链条逐步完善。年后，小龙虾消费开始回归理性，热度有所回落。

行业持续增长，餐饮等第三产业为主要驱动力。据美团餐饮数据观，我国小龙虾产业总产值稳中有升，由年亿元增长至年亿元，2年CAGR为23.7%。年疫情下，餐饮端受不利影响，总产值下滑至亿元；年呈恢复态势，总产值增长至亿元，同增22%。从产业链角度，年小龙虾养殖业（第一产业）产值约.38亿元，同增11.35%；以加工业为主的第二产业产值约.08亿元，同增9.11%；受疫情冲击，以餐饮为主的第三产业产值约亿元，同降25%，其中餐饮端产值贡献最大，近五年贡献占比维持在70%左右。

产量稳定增长，主产区分布集中。据《中国小龙虾产业发展报告》，小龙虾养殖产量逐年增长，由年85.23万吨增至年.36万吨，5年CAGR为25.3%。分省份看，年产量占比前五省份依次为湖北、安徽、湖南、江苏、江西，产量分别为.4万吨、49.6万吨、37.9万吨、26.4万吨、19.9万吨，五省产量占比达92%。其中湖北省为小龙虾养殖第一大省，产量占比41%。

年价格回升，呈分化和周期性特点。小龙虾价格自年开始回落，年受疫情影响，价格处于低迷状态，年初价格回升，3月特青价格上升至85-97元/斤。全年看，小龙虾价格周期性明显，呈现U型走势，1-3月和9-12月为小龙虾生产淡季，价格位于高点；5-8月是小龙虾集中上市期，价格处于低点。不同规格小龙虾价格也出现分化，大规格小龙虾价格普遍高于小规格小龙虾，且大规格小龙虾价格呈上升趋势，小规格小龙虾呈下降趋势。以青虾为例，大青（6-8钱）、特青（9钱）年5月价格分别为20-35元/斤、40-52元/斤，与年同期17-35元/斤和35-50元/斤相比均上升，而小青（2-4钱）、中青（4-6钱）价格分别为8-12元/斤、12-20元/斤，与年同期11-17元/斤和13-25元/斤相比均下降。

上游：稻田养殖为主，养殖技术不断发展。（1）以稻田养殖为主，养殖面积逐年增长。据《中国小龙虾产业发展报告》，我国小龙虾养殖面积逐年扩大，由年万亩增至年2万亩，其中年稻田养殖、池塘精养、虾蟹混养、藕虾套养养殖面积分别为万亩、80.6万亩、.0万亩、34.1万亩，稻田养殖为目前主要养殖方式，年养殖面积占比达86%。

（2）养殖技术不断发展，提升产量和品质。繁养一体化是传统的养殖模式，是指按照“捕大留小”原则，捕捞达到一定规格的成虾，剩余小虾作为虾苗继续自繁自育。这种模式造成小龙虾规格小、生长速度慢、抗逆性下降等种质退化问题，导致养殖效益下降、价格分化。目前这种模式正逐步向繁养分离模式转变，即将繁养区域分隔，设置专门育苗区域和养殖区域，通过留种大规格优质亲虾，能解决“捕大留小”种质负选择问题，有利于提升小龙虾繁育效率和规格品质。

中游：加工业发展向好。（1）加工品类丰富。小龙虾加工方式分为初级加工、加工副产物以及调味品加工，其中以初级加工为主。初级加工产品分为速冻制品和即食食品，主要包括虾仁、虾尾和整虾三大系列，据前瞻产业研究院，虾仁、虾尾和调味整虾消耗原虾百分比分别为22％、43％和35％。随着预制菜需求增长，调味带壳虾尾、调味整肢虾等小龙虾预制菜品受到青睐。精细加工方面，小龙虾生产过程会产生虾头、虾壳等副产物，占原料70%以上，通过精深加工，可从中提取油脂、功能肽、虾青素、甲壳素、壳聚糖等物质，广泛应用于食品、医药、保健等领域。此外，小龙虾调味品也得到发展，年全国小龙虾调味品规模生产企业达近家。

（2）加工企业集中分布于传统养殖大省。我国规模以上小龙虾加工企业（年加工量吨以上）数量近三年持续增长，由年家增至年家，总加工量由年80.7万吨增长至年88.08万吨，年加工量下降至85万吨，主要由于年上半年小龙虾市场价格同期上涨，加工企业普遍延迟收购小龙虾。分省份看，小龙虾加工企业主要集中在湖北、江苏、湖南、安徽等传统小龙虾养殖大省，其中湖北省加工企业数量和加工量均位居第一，年规模以上小龙虾加工企业数量为51家，加工总量为61.47万吨，占比达69.79%。

下游：回归理性，仍具发展空间。（1）热度回归理性。年小龙虾成为网红品类，年世界杯刺激下，小龙虾热度达到顶峰，消费量由年66.38万吨增长至年97.95万吨，3年CAGR为13.85%，新增门店数量也由年10万家增加到年14万家，小龙虾火爆主要源于以下原因：一是小龙虾具备社交属性，契合年轻人消费习惯。小龙虾直接用手处理的食用方式有利于营造社交氛围，契合聚会、聚餐等年轻人喜爱场合；此外，小龙虾食用场景也契合观看球赛等大型娱乐活动，满足年轻人夜宵需求。二是外卖、新零售发展推动小龙虾需求增长。我国生鲜电商交易规模-年CAGR为49%，外卖市场规模-年CAGR为37%。外卖、新零售的发展为消费者购买小龙虾提供便利渠道，推动小龙虾消费需求增长。

年小龙虾热度迎拐点，逐步回归理性。小龙虾热度变化呈周期性，每年4-5月热度到达高点。自年小龙虾热度大幅提升，年热度到达高峰，年小龙虾热度开始回落，并于-年保持稳定。小龙虾新增门店数量也由年14万家下滑至年5万家，小龙虾相关企业注册量自年持续下降，年下滑至家。

（2）小龙虾消费区域性强，尚未出现全国性品牌。据辰智餐饮，我国小龙虾餐饮门店分布集中，华东和华南地区门店数量占比达60%，其次是华中和西南地区，分别占比14%、12%，西北、华北、东北门店分布仍较少。此外，“第三届中国餐饮营销力峰会”评选出的年中国小龙虾十大品牌多为区域性品牌，如胡大饭馆目前5家门店均在北京簋街。小龙虾现阶段品牌和消费均以区域性为主，尚未成为全国性大单品，仍具备发展空间。

（3）“小龙虾+万物”成趋势，消费场景日渐多元化。目前小龙虾口味已不局限于传统的十三香、蒜香和麻辣/香辣口味，逐步拓展到油焖、清蒸、椒盐等多种丰富口味.此外，“小龙虾+其他菜品”趋势日益明显，非小龙虾专门店也开始推广小龙虾相关菜品。据美团餐饮数据观，美团线上非小龙虾专门店小龙虾菜品数量由年5月40万个增加至年5月60.78万个。分品类看，小龙虾菜品在不同品类门店均有不同程度渗透，其中在烧烤、鱼鲜、川湘菜门店渗透率较高，分别为21%、20%、15%，在小吃、其他地方菜系等门店场景渗透率仍低于10%，未来仍有较大提升空间，消费场景将日渐多元化。

3、多种因素构筑护城河，成本管控效果显著

3.1、产品端：大单品沉淀+预制菜布局，打造产品竞争优势

3.1.1、双剑合璧+三路并进，持续打造战略单品

双剑合璧+三路并进，产品矩阵丰富。安井食品不断顺应市场需求，横向拓展新业务，由“火锅料为主、面米为辅”的产品策略升级为“双剑合璧（安井+冻品先生），三路并进（火锅料制品、面米制品、菜肴制品）”战略布局，推动销售收入增长。年速冻鱼糜制品/速冻肉制品/速冻面米制品/速冻菜肴制品实现营收34.78/21.42/20.54/14.29亿元，占比37.51%/23.10%/22.15%/15.41%，同增23.07%/19.16%/23.6%/.41%，销售量为26.35/15.97/19.81/10.70万吨，同增21.24%/18.38%/23.44%/50.91%。

产品定位“高质中高价”，打造全国性+区域性战略大单品。公司优势渠道小B端对于产品品质要求较高，C端消费升级趋势下，消费者更愿意选择中高品质产品，公司为保持竞争力，坚持“高质中高价”产品定位，依靠规模、成本优势，提升产品品质，从而提升产品性价比。针对B端公司推出“三大丸”定位中高端，面向C端年推出“锁鲜装”系列，迅速抢占行业制高点。

此外，公司坚持“主食发力、主菜上市”产品策略，瞄准主食类板块，选择家喻户晓、BC兼顾、适合全国推广、市场前景大、易放量单品，营销资源进行倾斜，打造战略大单品，并以点带面带动其他单品增长。公司已培育出撒尿肉丸、霞迷饺、千夜豆腐等全国性战略单品和爆汁小鱼丸、手抓饼、紫薯包等区域性战略单品，其中小龙虾、千叶豆腐、蛋饺规模已过亿，香脆藕合、黑鱼片、酸菜鱼片突破千万。大单品战略取得效果，带动销售规模扩大。据安井食品招股书，H1大单品销售收入5.34亿元，占总营收比例为37.09%，年大单品对营业收入增长贡献占比51.15%。

公司注重产品创新研发，持续推全国+区域新品。目前公司拥有国家级企业技术中心等三大研发中心，并与江南大学等国内多个院校和科研院所建立产学研关系。公司新品研发坚持“产地研”模式，各生产基地根据各区域消费习惯、饮食特色创新研发区域新品类，总部负责新品立项和策划，按照“全国性新品+区域性新品”路径齐头并进。各生产基地每年需推出1-3个区域新品，确保新品批量密集上市，推动企业可持续增长。新品上市为公司销售带来持续增长驱动力，新品和次新品占每年收入18%-20%。H1新品销售收入3.64亿元，占总营收25.29%，年新品收入对火锅料制品和面米制品增长分别贡献48.11%、71.17%。随着更多顺应市场需求的新品上市和推广，新品对公司销售增长贡献作用将愈加明显。

3.2.2、OEM+自产+并购三箭齐发，打造第二增长曲线

三箭齐发打造第二增长曲线。安井食品于H2推出子品牌“冻品先生”，年成立冻品先生供应链公司，切入预制菜赛道。年公司提出“双剑合璧、三路并进”战略布局，将预制菜肴提升至重要战略地位，并按照“三剑合璧、菜肴发力”策略，一方面，安井小厨+冻品先生双品牌运作，BC兼顾全渠道推广预制菜，坚持“爆品系列化”上市策略，抢占预制菜市场份额；另一方面，公司OEM贴牌+自产+并购三箭齐发，加速布局上游供应链，提升产品品质，快速切入预制菜赛道。

OEM贴牌模式：冻品先生采取供应链整合+平台赋能+专柜打造商业运作模式，依靠OEM贴牌生产预制菜。预制菜行业仍处蓝海阶段，安井食品顺势而为推出冻品先生，立志将冻品先生打造为快手菜代名词以及川湘菜系领军企业。OEM贴牌模式有助于冻品先生预制菜快速放量，打造多款爆品。冻品先生以C端为主、B端为辅，品类定位川湘菜系和纯菜肴，主要包括成品菜、火锅周边、酒店菜、调理肉片系列，围绕“肉片冲锋，鱼片称王”口号，已培育出香脆藕合、黑鱼片、酸菜鱼、天妇罗鱼虾、毛肚、千层肚、扇子骨、牛仔骨、蒜香排骨、羊排、水煮牛肉等多款单品。年安井食品菜肴制品销售收入14.29亿元，同增.41%，冻品先生实现收入3亿元，利润0万元，预制菜布局初步取得成效。

自产：自有品牌安井小厨发挥渠道优势，聚焦B端调理菜肴类产品自研、自产，迅速打出爆品。年5月公司成立安井小厨事业部，主要品类方向是以B端为主、BC兼顾的调理类、蒸炸类产品，目前已陆续推出小酥肉、荷香糯米鸡、炸霞糕等。通过自产模式，公司能减少代工费用，推动产能迅速扩张，提升产品利润率，增强对上游供应链把控程度，保障产品品质。H2公司定增计划预计新增菜肴制品产能10.5万吨，年3月投资10亿元于湖北洪湖建立首个预制菜肴生产基地，与华中生产基地以及湖北新宏业形成战略呼应，有助于提升预制菜自产能力，增加预制菜产能储备，推动预制菜产业布局。

并购：公司通过收购整合，充分利用区域原料优势和行业经验，开展水产类菜肴业务，目标成为水产预制菜肴龙头企业。小龙虾为水产预制菜最大单品，公司收购新柳伍、新宏业布局小龙虾菜肴，旗下品牌包括柳伍水产和洪湖诱惑，坚持虾尾聚焦B端，调味虾聚焦C端的渠道策略。年6月安井食品拟通过第二次并购重组，合计持有新宏业90%股权；年4月拟收购新柳伍食品70%股权，控股收购分两步进行，第一步以2月28日为基准日收购40%股权，第二步按照协议约定收购剩余30%股权。两家企业均作出业绩承诺，新宏业承诺//年规范净利润不低于//万元，新柳伍承诺//规范净利润不低于//万元。

新宏业和新柳伍专业从事淡水小龙虾、冷冻鱼糜等淡水产品加工，分别地处湖北洪湖和湖北潜江，两地皆为著名小龙虾之乡，拥有丰富淡水鱼糜资源，其中新宏业拥有3条鱼糜自动生产线，30多条淡水小龙虾系列产品生产线，小龙虾年加工能力3万吨，鱼糜年加工能力2万吨；新柳伍拥有集养殖、研发、科研、加工、销售为一体的产业链，年底投资建设年加工18万吨速冻小龙虾、速冻淡水鱼食品及水产饲料项目，预计投产后到年底实现产值12亿元。公司收购新宏业、新柳伍，在渠道、资源、管理、文化上互相协同赋能，一方面能保障上游原材料鱼浆供应，加强对原材料成本和质量的把控，另一方面能迅速扩张水产类菜肴产能，提升在小龙虾领域的市场占有率。

安井食品从渠道、管理、品牌、数字化等方面赋能冻品先生，形成双品牌协同效应，有效扩大预制菜业务规模。渠道赋能：冻品先生与安井食品渠道高度重合，80%经销商来自安井食品，且渠道适配性强，如冻品先生肉片产品适用于公司强势的小B端渠道，能借助公司渠道优势快速做大体量。年冻品先生翻新升级经销老店，探索线下加盟店模式，年升级为快手菜冰柜专区模式，通过往终端投放冰柜，打造快手菜VI形象，提升品牌形象，目前主要在农贸市场、超市、卖场、新零售渠道全面推进。公司通过专柜打造模式协助经销商自建开放式渠道，为经销商培育新增长点，同时推动公司自建菜肴渠道。这种模式投资风险低、经销少、利润高，在公司渠道、团队协同赋能下，冻品先生计划第1-3年分别投放冰柜1/3/5万个，预计年已投放个，年将翻倍增长。

管理赋能：公司授予冻品先生30%股权激励，赋予管理团队充分积极性。冻品先生3年业绩考核目标为-年收入不低于1.5/1./1.98亿元，净利润不低于0//0万元，即/年收入增速不低于15%，年利润增速不低于50%。冻品先生年已超预期完成目标，展现强劲增长势能。

数字化赋能：安井食品打造SAAS平台宣传冻品先生品牌，提升经销商对终端掌控能力，推动经销商实现“坐商-行商-平台商”转型。

品牌赋能：冻品先生作为安井食品子品牌，延续公司品牌优势。公司从初期开始深耕速冻火锅料制品，发展到现阶段“三路并进”的产品布局，品牌知名度不断提升。随着消费升级，以及火锅料行业高端化发展，安井陆续推出“丸之尊”和“锁鲜装”，升级品牌形象定位。安井食品注重C端品牌建设，年邀请运动员苏炳添作为冻品先生品牌健康大使，携手诠释“更快更好更安心”的品牌理念，塑造冻品先生健康安全、高品质品牌形象。此外，安井食品持续举办品牌推广活动，塑造品牌形象，如年成为CCTV-3《你好生活》节目甄选品牌，传播“寻找和品味美好生活”理念。冻品先生与安井双品牌互相协同，借助公司品牌优势，有利于降低品牌营销成本，提升品牌知名度，打造品牌力。

3.2、渠道端：BC兼顾+全渠道驱动，经销商忠诚度高

兼顾BC渠道，把握C端增长机遇。年公司提出“餐饮流通渠道为主、商超电商渠道为辅”的渠道策略，优先打造B端渠道优势。年末疫情推动C端对速冻火锅料制品需求，B端餐饮受不利影响，公司顺应市场变化，转换渠道策略为“BC兼顾、双轮驱动”，加大超市、生鲜超市、社区电商、电商渠道开发，持续发力BC商超渠道。年前B端占主导地位，BC端占比为7：3，年C端比例有所上升，BC端占比为5:5，年又调回6:4。安井食品通过把握疫情下C端需求增长机遇，年营收实现32.25%的高速增长，增速远高于同行业平均水平。

多年积累优质经销商资源，为公司构筑渠道壁垒。经销商渠道是公司主要渠道，-年经销商收入贡献占比维持在85%左右，多年来安井食品一直重视经销商渠道开发，经销商数量增长迅速，由年家增至年家，剔除境外经销商，年境内经销商新增家，同比增长45%。公司依据经销商实力（资金规模、硬件配置、终端网络资源等资质）、诚信度、忠诚度（必要条件）三大原则选择优质经销商，并重视经销商的支持和培育，平均每家经销商配备2-3名销售人员，从打通销售渠道、增加渠道粘度、提升品牌、丰富营销活动四大方面向经销商提供“贴身支持”，提升经销商忠诚度。

多年来公司已积累大量有实力、有渠道、有忠诚度的经销商资源，单个经销商的二批商资源大概家，创收水平在行业内较高，并保持增长趋势，由年.08万元增长至年.07万元。年公司加大力度开发BC超市渠道经销商，年新宏业、OrientalFoodExpressLimited并表，经销商数量大幅扩充，单个经销商收入有所下滑，但仍高于业内企业，因此我们认为，公司经销商团队仍保持良好盈利能力，在行业内具备优势。此外，经销商保持较高忠诚度，年公司80%以上经销商合作期限在4年以上。优质经销商资源为安井食品构筑渠道壁垒，推动公司快速成长。

坚持全渠道策略，各渠道多轮驱动。年公司提出“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，全面提升全渠道大单品竞争力，提升公司速冻食品市占率。安井食品除经销商渠道，还布局商超渠道、特通渠道、电商渠道。年经销商、商超、特通、电商渠道营收分别为77.23/9.23/4.45/1.82亿元，分别同增31.57%、9.53%、.41%、.65%，分别占比83%、10%、5%、2%。分渠道看，1）经销商渠道：开拓小B端和C端客户，主要分为农贸经销商、BC超市经销商；2）商超渠道：专注品牌形象提升，已与永辉、沃尔玛、家乐福、华润万家等商超开展合作；3）特通渠道：主要针对大B客户，打造定制化产品，客户包括海底捞、呷脯呷脯等；4）电商渠道：体量小，增速高，由于渠道费用较高，公司保守发展，但仍会与知名平台合作，针对渠道推出玲珑装产品，提升C端品牌知名度。

注重区域扩张和渠道下沉，构建高密度销售网络。从收入贡献看，华东为公司主要市场，年前占比超50%，随着市场不断扩张，华东区域占比逐年下降。年华东/华北/华中/东北/华南/西南/西北区域实现营收45.37/11.45/10.44/8.22/7.70/5.62/3.57亿元，分别占比48.93%、12.34%、11.26%、8.87%、8.31%、6.06%、3.85%，同增27.98%、37.23%、55.29%、26.12%、32.80%、20.36%、66.13%。公司根据区域市场成熟度和渠道结构因地制宜制定经销渠道策略，实现区域有效扩张，推动渠道下沉。针对不成熟市场和边缘市场，公司采取省市级经销商；针对重点市场，采取渠道下沉策略，设立市县级经销商，实现市场精耕；针对根据地市场，采取密集分销策略，定期整合淘汰不合格经销商，保障渠道利益。

公司以华东为中心，逐步开拓东北、华南、西南、西北等非强势区域，构建高密度销售网络。华东、华北、华中、东北、华南、西南、西北区域经销商数量分别从年家、55家、39家、62家、70家、11家、13家增加至年家、家、家、家、家、家、86家，其中西南、华北经销商数量增长最快，分别净增加家、家。

3.3、成本端：成本管控能力强，彰显规模优势

3.3.1、原材料为主要成本，毛利率稳定凸显优势

速冻食品原材料成本为主要成本构成。从成本结构看，速冻食品原材料成本近六年占比均超70%，年占比70.36%。其次是制造费用和人工费用，年分别占比13.84%、6.86%。其中速冻食品原材料包括鱼糜类、肉类（鸡肉、猪肉、牛肉类）、粉类、油脂类、分离蛋白，年采购金额比例为31%/36%/17%/8%/8%，鱼糜类和肉类中的鸡肉类为公司主要原材料，占总成本比例分别为14%、9%。

原材料价格波动下，公司毛利率仍保持稳定，凸显优秀成本管理能力。近年来面粉、棕榈油、大豆等原材料价格均有不同程度波动，年疫情后波动更为明显，棕榈油、面粉、大豆价格均呈上升趋势。受原材料价格上涨影响，同行业公司毛利率均下滑，得益于优秀成本管理能力，安井食品毛利率稳定保持在25%左右，-年毛利率仅下滑5%，下滑幅度小于其他可比公司。分品类看，面米制品、肉制品、鱼糜制品毛利率较为稳定，维持在20%-30%，菜肴制品毛利率下滑主要系冻品先生OEM贴牌代工费用导致，随着公司自产比例提升，毛利率有望回升。

3.3.2、议价能力+提价+结构优化+规模效应，实现成本有效管控

公司优秀成本管控能力主要体现在较强议价能力、有效提价措施、渠道和产品结构优化调整、规模效应扩大等方面。公司对上游有较强议价能力。据公司招股书，年至H1鲢鱼价格基本保持平稳，而安井食品鱼糜采购均价由年1.22万元/吨下降至H1的1.04万元/吨。除猪肉类采购均价随原材料价格波动，鸡肉类采购均价由年0.85万元/吨下降至年0.68万元/吨，粉类采购均价保持平稳。随着采购规模扩大，公司对上游议价能力逐步增强，凸显采购成本优势。

公司提价措施有效。为应对原材料、人工、运输、能源等成本持续上涨，公司采取直接或间接方式提价。年11月1日，安井食品采取缩减部分产品促销政策或上调经销价的方式提价，调价幅度为3%-10%。公司提价对销量影响小，Q4和Q1收入分别同增28.06%、24.16%，且作为速冻食品龙头，提价在行业具有引领效应，展现公司较高提价能力。公司涨价向长期发展战略看齐，保障经销商利润为前提，实现合理、良性提价。

公司不断优化产品和渠道结构。年公司推出高端系列“丸之尊”，年和年分别推出锁鲜装1.0和2.0，年继续在原有基础上扩张品类推出3.0，定位性价比+中高端品质，进军家庭市场，推动火锅料市场高端化发展，同年下半年为完善产品系列又推出玲珑装，定位中档。公司持续推广中高端产品，打造品牌高端化形象，一方面中高价产品正向拉动企业利润，公司速冻米面、速冻火锅料吨价已分别由年0.85/0.92万元/吨提升至年1.04/1.33万元/吨，速冻菜肴制品吨价也由年0.78万元/吨提升至年1.34万元/吨；另一方面中高端产品提升C端品牌形象，加强C端渠道渗透力，提升毛利率水平。

生产基地+上游供应链布局扩大规模效应。公司推行“销地产”战略布局，已在全国布局11个生产基地，通过全国化布局，能够缩小运输半径，减少跨地运输，节约运输费用，公司运输费用率由年4%下降至年1%。此外，公司通过扩大生产规模和布局上游供应链，一方面增强原材料成本优势，另一方面压低单位成本和费用率，安井食品单位成本保持稳定，基本维持在0.9-1.1万元/吨，相比行业可比公司较低；销售费用率和管理费用率与可比公司相比均较低，彰显公司规模效应。

3.4、产能端：十一大生产基地布局，产能优势凸显

全国化生产基地布局，夯实产能基础。在“销地产”战略布局引导下，安井食品已在全国范围内建立11座工厂，形成以华东为核心，辐射全国的生产基地布局，其中自建工厂包括无锡华顺、泰州安井、辽宁安井、四川安井、湖北安井、河南安井、广东安井、山东安井、湖北预制菜生产基地，并购工厂包括湖北新宏业和湖北新柳伍。全国化生产基地布局为“产地研”巩固产能基础，有利于公司规模持续扩大，推进全国化扩张。公司上市前部分工厂已投产，如无锡晓星一期、无锡民生一期、泰州工厂一期、辽宁工厂一期等，年上市后继续加速基地建设。根据年后投产项目，预计年产能达.25万吨，总产能-CAGR超14%。

注重产能扩张，完善全国生产布局。在原有工厂基础上，公司通过融资不断建设新基地，升级改造旧基地，以实现产能持续扩张，保障产能充足。H2公司57.4亿定增落地，计划在广东、山东等空白市场建立生产基地，同时对江苏、辽宁、河南生产基地进行扩建，预计新增71.3万吨产能，其中新增速冻鱼糜制品23.1万吨，速冻肉制品19.2万吨，速冻米面制品8.5万吨，菜肴制品产能10.5万吨。通过完善全国生产布局，公司产能持续提升，由年16.26万吨增至年72.42万吨，8年CAGR为21%。产能扩张有效解决公司产能不足问题，产能利用率由年.07%下降至年98.55%，维持合理水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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