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前言

年以及年开年白电市场整体承压，未来看来，央空赛道兼具长期增长空间和短期驱动因素，同时为白电领域竞争格局较为优良的赛道。随着海信日立并表完成，白电龙头海信家电成为A股最纯正中央空调标的。我们认为，央空赛道竞争格局优于传统白电，一方面2C零售端较少受到传统空调价格战影响，另一方面2b工程端则高度对标厨电工程渠道，高端品牌定位/稳定服务能力形成天然进入壁垒。海信家电立身于优良央空行业赛道，坐拥央空技术壁垒，拥有高端品牌知名度以及较强的线下服务能力，目前份额已跃升多联机行业龙头，未来有望尽享行业红利。

核心的业绩展望上，传统主业方面，基于疫情及行业竞争环境，我们预计-年公司家用空调业务增速分别为-15.0%、4.0%、3.0%；毛利率分别为19.8%、19.4%及18.9%。海信冰洗产品顺应高端化趋势，年优质新品相继推出，在行业整体偏冷背景下实现冰洗板块营收实现正增长以及毛利率的同比提高。综合考虑疫情及公司业务趋势，我们预计-年公司冰洗业务增速分别为-10.00%、6.5%、4.5%；毛利率分别为23.5%、23.7%及23.8%。对于公司传统主业，由于目前白电空调竞争较为激烈，且面临新能效/库存压力等因素，我们暂时按照格力电器历史估值 值7.65倍给予估算，对应海信家电未来三年传统白电业务市值分别为37亿、41亿和41亿。

中央空调方面，在精装渠道以及中央空调自身渗透率提高带动下，中央空调近年增长充满活力。目前精装房渗透率仍在稳步提升，中央空调企业仍可分享市场龙力。海信日立并表后，公司形成日立+约克+海信的多品牌齐头并进、高低互补的中央空调品牌格局。公司以日立雄厚的技术为基础，在央空各渠道地位稳固，多联机市占率名列前茅。综合疫情对地产竣工节奏的冲击，我们预计-年海信日立收入增速分别为1.0%、10%、8%；净利率分别为15.8%、15.9%及16.0%，对应归母净利润分别为9.45、10.27及11.37亿元。

基于中央空调的增长活力及海信日立的龙头地位，我们按照年至今格力、美的、海尔平均市盈率，给予海信日立业务13X估值，对应-年市值分别为.87、.54、.82亿元。

不可否认，在当前疫情大环境影响以及白电较为激励的竞争下，公司传统白电业务在年面临较大的业绩压力。但是综合以上预测结果，即使按照最保守假设（格力历史 PE7.65X）给予公司传统主业估值（-年分别37亿、41亿和41亿），加上未来增速和盈利预期较为稳健的中央空调分部（-年对应市值分别、和亿），公司未来三年市值中枢仍然应该在亿左右（不考虑公司在手现金61亿情况），公司当前市值仅亿。我们认为，在当前时点公司具备较大的价值低估以及较高的安全边际。

投资建议上，我们预计海信家电-年营业总收入分别为.85、.57、.42亿元；归母净利润分别为14.29、15.68、16.76亿元，对应PE估值分别为8.25X、7.52X、7.03X，公司目前处于历史估值底部，拥有较高安全边际，维持公司“买入”评级。

一、中央空调：多重因素共同驱动，景气度持续上行

（一）行业概况：发展维持较高景气，市场规模逼近千亿

细数近十年中央空调行业发展，暖通空调资讯、产业在线、艾肯空调制冷网等三方监测数据显示，国内中央市场容量已从年亿元左右增至年的近千亿规模，十年间增长2.5倍以上。增速方面，除年为明显负增长，年同比趋平外，其他年份均保持正增长，其中双位数增长年份占比超过一半以上，是白电行业中发展最为出色的子行业之一。

近年来，随着居民可支配收入的稳步提升，加之制冷技术尤其是多联机及小型水冷机的发展，传统中央空调产品得以逐渐进入居民领域，精装房的发展更是为中央空调的家用渗透提供通路。尽管受行业影响，-19年中央空调市场增速有所放缓，但我们认为行业整体向上的趋势并未发生实质性改变，随着房地产好转和精装修占比逐年提升，中央空调行业整体将会迎来新的发展机遇。

回顾年，中央空调市场较其他白电品种更为稳健。受中美 、GDP增速趋缓、房地产调控等影响，白电市场需求整体疲软。奥维云网数据显示，年1-10月中国家电全品类零售额规模为亿元，同比下降4.3%，增速达到近7年来的新低。月度来看，绝大多数月份均为负增长，市场承压持续下行。

空调市场形势相对更为严峻。年空调春季增长失速，后续大促及7-8月旺季表现仍未见起色。中怡康数据监控显示，除“双十一”格力引领大力度促销，空调销售有所增长外，其余11个月份空调零售额均为负增长，综合来看全年国内空调零售额同比下滑14.4%。

对比来看，年中央空调表现相对稳健。产业在线数据显示，年中国中央空调销售额达到.9亿元，同比上升3.20%，增速显著 空调行业整体水平。月度数据来看，年央空市场仅1、4、5、8四个月同比增速为负，且下滑幅度控制在0%-5%区间，Q2短暂承压后迅速提振，9月、10月、11月、12月增速连续为正且快速增长。

与传统白电产品相比，中央空调渗透率增长仍有空间，零售端较少受到传统空调价格战影响。工程端显著受益于竣工回暖及精装房普及趋势。我们认为经济环境虽短期影响中央空调表现，但央空赛道长期增长逻辑并未变动，长期依旧看好央空景气上行趋势。

（二）发展趋势：公装市场为主体，精装家用化趋势明确

中央空调的公建应用场景覆盖工业专业场所（如核电站、芯片生产洁净室、大型数据中心、制药车间等）、商业场所（城市综合体、酒店、办公楼及购物中心等）、以及市政场所（学校、博物馆、轨道交通和车站等）与精装房等。我国基建发展迅速的背景，将为中央空调市场的发展持续加码，《政府采购信息报》数据显示，19年11月政府空调采购项目中，中央空调采购额占比67%，超过民用空调以及清洁取暖设备成 部分。

近年来，随着制冷技术尤其是多联机及小型水冷机的发展，传统中央空调工作模式产品开始涉足家用领域。据奥维云网测算，年1-10月全国精装修商品住宅累计开盘.8万套，同比增幅3.5%。得益于精装修市场的迅速发展，年1-10月空调配套规模81.4万套，同比上升28.5%，其中中央空调的配套规模为50.4万套，同比上升27.3%，精装房配套率由年的18.7%同步提升至24.5%。中央空调家用化趋势愈发明显，精装渠道的兴起将起到进一步催化作用。

（三）行业格局：多联机地位稳固，集中度持续上行

按品种划分，中央空调可分为多联机、单元机、水机等多个类型。不同类型的中央空调在产品结构、运行方式上有所区别，分别适用于不同的建筑和细分场景：

1、多联机是氟系统循环的中央空调机组，通常由一台室外机通过配管连接两台或两台以上室内机组成。室外侧采用风冷换热形式、室内侧采用直接蒸发换热形式。相比其他机型，多联机节约能源，运行费用低，运行可靠，适应性好，制冷制热温度范围宽，自由度高，安装和计费方便。因而多联机的使用最为广泛，在中小型建筑和部分公共建筑中尤为常见。当前市场、技术领导企业主要为日系品牌，如大金、日立、东芝等。

2、单元机是小型的水循环空调机组，通过热泵把水制热或制冷，通过水管把水送到房间。单元机的优点在于造价便宜，性价比高。但目前大部分单元机为定频产品，无法根据室内温度灵活调节，同时还存在耗电量大，安全性差、噪音大的缺点，更适合相对小空间的住宅使用，如客餐厅吊装等。本土品牌在单元机市场的份额较大，如格力、美的等。

3、水机主要由制冷机、冷却水循环系统、冷冻水循环系统、风机盘管系统和冷却塔组成，工作时先制冷或加热热媒水，再送至风机盘管空调系统处，由新风或混合风在末端将热能或冷能送入指定地段。水机运行时可以持续保持空气湿润，出风柔和，噪音较小，舒适度高，但造价昂贵、附件较多、室外机体型庞大，一般用于大型建筑、别墅用户、高端写字楼等。目前美系品牌在水机市场占据领导地位，如江森自控约克、开利、麦克维尔、特灵等。

1、多联机地位稳固，户式中央空调趋势明显

多联机由于舒适度高、美观方便等原因，一直受到消费者广泛青睐，当下占据国内中央空调市场的半壁江山。产业在线数据显示，年中央空调整体规模接近亿元，其中多联机占比48%，占据 主体地位。结构变动来看，多联机与单元机占比提升明显。-年国内多联机占比由34%提升14pct至48%，单元机由12%提升10pct至22%，背后体现的是户式中央空调逐步崛起的发展趋势。与之相对，水机市场占比由26%下降9pct至17%左右，近三年逐步趋于稳定。

增速方面，以多联机、单元机为代表的户式中央空调规模经历16、17年高速增长后，年增速有所放缓。年则有所回升，其中，多联机在高基数下仍保持4.19%的平稳增长；单元机规模同比增长34.15%至.22亿元，主要系中央空调家用化趋势提升贡献。水机及其他品类规模同比分别增长8.82%、16.44%至.61亿元、.93亿元，其中离心机的增长得益于节能降耗的产品趋势与众多厂商的推进布局，模块机的持续高增系政策引导叠加多领域的产品应用。

2、品牌格局明朗，市场集中度较高

中央空调市场梯度较为清晰。暖通空调网统计数据显示，年中央空调销售规模在亿元以上的共有三家，分别是格力、美的、大金，销售规模在40-亿元的品牌有日立、海尔、东芝、江森自控约克、麦克维尔，海信销售规模在10-40亿区间，但若将海信家电旗下三个品牌合并计算，亦能达到亿以上的规模区间。市场份额来看，年中央空调市场中格力占比15.9%，美的占比14.7%，大金占比12.5%，日立占比9.3%，其他品牌均占比不足5%。CR4达到52.4%，市场高度集中。

精装房趋势下，市场进一步向龙头集中。受益于各地政府精装房政策出台，龙头企业获得大量中央空调采购订单，各地对地产商精装房质量要求更加严格，中小企业品牌力弱，中标难度较大，导致头部品牌持续受益，行业保持“强者恒强，弱者恒弱”的局面。

单选多联机市场来看，品牌集中趋势更为突出。大金、日立、美的、格力、东芝占据多联机市场前五位置，CR5超过70%。依靠长期深耕与技术、服务优势，目前大金、日立等两家日系品牌领跑国内市场。《机电信息》数据显示，H1多联机市场中大金市场份额 ，为23.01%，较18年减少0.83pct。日立以17.01%的市场份额位居第二，增加1.38pct，增长较为迅速。国产品牌中，年美的、格力各以13.65%、12.22%的份额紧随大金和日立，同年海尔、海信市场份额也达到3.75%，位居国产品牌第二梯队。

（四）长期驱动：精装房大势所趋，中央空调配套率稳步提升

1、精装房大势所趋，中央空调配套率稳步提升

近年随着全装修政策的密集出台以及全行业厂商的积极跟进，全装修/精装房市场发展如火如荼，已成为整个地产及后周期行业最强劲的增长力量。奥维云网数据显示，-年国内精装房开盘量由.5万套增长至.3万套，CAGR达到42.87%，精装修渗透率也由15.27%提升16.09个百分点至31.36%。尽管年初的新冠疫情为地产行业按下短暂的“暂停键”，但随着国内防疫形势的稳定及复产复工的顺畅展开，预计全年精装市场仍将维持稳增态势。奥维云网预计年全国精装修住宅开盘量约为万套，同比增长14.2%。

空调配套部品中，精装房厂商对中央空调愈加青睐。奥维云网数据显示，-年期间精装房中央空调配套规模由约5.5万台大幅增至74万台，CAGR达到%。中央空调配套率由年的接近5%大幅提升至年的23.2%，占据空调配套市场整体的77.6%，显著 于分体式空调。

地产商更加青睐中央空调，原因来看： ：随着国民收入水平的逐年提升，中国迎来消费升级的趋势潮流，追求品质生活成为提升消费升级的驱动力。中央空调美观、舒适、节能的特性越来越受到广大消费者的认可；第二：奥维云网显示，在消费升级，渠道日益多元化的大背景下，集成化、系统化的全屋舒适解决方案成为精装布局趋势，未来基于家庭场景的集成化、一体化、智能化的消费场景越来越多，一定程度上加速了中央空调系统和其他舒适家居品类的融合发展。

我们具体量化测算精装渠道驱动下，中央空调市场的未来容量与增速。由于精装房中央空调规模目前市场上仍无准确数据，我们在此假设家装中央空调客单价分别为1、1.5、2万元，首先还原中央空调零售、公建、精装三大渠道的历史数据，再对各渠道未来走势进行预测。

1、还原零售、精装、公建渠道历史数据

1）总市场规模与家装零售市场规模：产业在线、奥维云网、暖通空调网披露数据较为接近，此处选取跟踪较为密切的暖通空调数据作为预测基础。-年国内中央空调市场规模由亿元增至亿元，其中家装零售市场由亿元增至亿元。

2）精装房市场规模：根据奥维云网数据，-年国内精装房开盘量由万套增至万套，其中中央空调部品配套率由16.0%增至23.2%。我们假设精装房采购均价分别为1、1.5、2万元，可计算得出三种情况下，年精装中央空调市场规模分别为74.2、.3及.4亿元。

3）公建市场规模：公建市场包含市政、办公楼、轨道交通等多类项目，直接统计较为复杂。我们使用中央空调总市场规模扣除零售与精装市场数据，可测得三种情况下公建市场的整体规模。

2、-年中央空调市场规模预测

1）零售与公建市场：考虑到年疫情对家用零售及公建项目建设进度的影响，以及对中央空调产品类刚需效应下需求仍将恢复的整体判断。我们预期-年家用零售市场增速分别为-13%、8%、10%。公建市场根据三种情况下的历史基数分别给予相应的增速判断，详情请见下表。

2）精装房市场：给予国家全装修政策推动下，精装房渗透率与中央空调部品配套率的同步提升。我们预计-年精装房开盘量增速分别为12%、25%与22%；中央空调配套率分别为25%、27%与29%。由此可测得配套均价为1、1.5、2万元时的中央空调精装规模。

3）中央空调市场规模：基于上述假设与预测，可计算得到-年：1）精装房配套均价为2万元时，中央空调市场规模分别为、、亿元，同比增速分别为-4.95%、11.57%、13.42%；2）精装房配套均价为1.5万元时，中央空调市场规模分别为、、亿元，同比增速分别为-5.40%、10.37%、12.28%；3）精装房配套均价为1万元时，中央空调市场规模分别为、、亿元，同比增速分别为-5.14%、9.23%、11.18%。

2、华东市场领衔全国，中部、西部市场渐崛起

内销方面，艾肯空调制冷网数据显示，年华东五省市（山东、浙江、上海、江苏、安徽）中央空调市场容量接近亿元，占全国市场比例为37.7%，同时市场份额较年下降0.6pct。西南市场份额提升最为明显，年占比达到10%，增加0.4pct。

市场增速方面，中西部地区表现亮眼，华北、华中、西南、西北年均保持两位数增长，体现了中西部地区中央空调发展的巨大潜力。从经济条件看，华东地区经济发展与人均收入处于全国 水平，精装房发展起步同样较早，随着全国整体收入水平的提升，精装房发展的持续渗透，中西部在内的全国其余地区或将复制华东地区央空市场的发展轨迹，为后续市场发展提供增量。

3、东南亚需求带动，海外影响力持续增强

出口方面，年中央空调出口保持平稳增长态势，全年出口额.74亿元，同比增长5.74%，占整体中央空调的比例为11.27%。本土品牌通过积极参与国外制冷展会、兴建海外基地等方式，不断扩大品牌影响力，叠加各地样板工程的辐射效应，促进出口市场份额增长。

纵观出口市场格局，年亚洲占比份额显著增加，在印度尼西亚、马来西亚等东南亚国家和地区的需求带动下，中央空调亚洲出口占比达到63.1%的历史高位。同时中东、非洲等地区中央空调需求持续提升，其中非洲市场离心式冷水机组出口增幅高达52%，成为中央空调冷水机组产品的潜力增量市场。欧洲、北美洲作为主要的家用中央空调出口区域，呈现稳定增长态势，市场份额相对稳定。

（五）短期驱动：受益竣工回暖，家用零售改善

1、家用化趋势明显，地产后周期属性

从产品属性上看，中央空调具有较强的前装属性，作为耐用品更新周期较长。从历年数据来看，中央空调与房地产周期关联程度高，同比变化情况显示出中央空调内销滞后于地产周期一年的规律。与传统空冰洗白电相比，中央空调具备较强的地产后周期属性，这一点与厨电产品较为类似。

2、竣工回暖已验证，家装零售将提振

开工竣工一度异步，家装零售增长受阻。年4月以后，房地产竣工与新开工增速逐渐出现分化，竣工累计增速持续低迷，地产后周期属性使中央空调增长趋缓，家装零售市场受阻尤为明显：此前16、17年家装零售市场增速分别为34.20%、27.30%；在地产承压的情况上，各企业受到经济环境和行业竞争双重考验，年中央空调家装零售市场规模约为亿左右，同比下降7.14%，其中多联机.5亿元，同比下降8.80%，单元机98.4亿元，同比下降3.30%；年家装零售市场规模同比继续下滑11.95%。家用零售市场的低迷传导至整个央空市场：年销售额增速环比年降幅明显（由普遍10%+下降至不足10%）;年销售额仅有小幅上涨，1、4、5、8月均出现单月销售额同比负增长。

H2以来，竣工迅速回暖，前期增速异步形成的“剪刀差”快速收窄：地产竣工端19年6-7月释放边际改善信号，8月正式步入回暖周期，截至12月竣工连续5个月实现单月正增长。根据国家统计局数据，年6月竣工降幅开始显著收窄，7月竣工.99万平方米，与去年同期基本持平，同比降幅环比6月收窄13.34pct；8月房屋竣工增速全年首次回正，同比增长2.79%；9月当月竣工.01万平方米，同比增速提升至4.81%，环比8月上涨2.02pct；10月竣工.58万平方米，同比增速攀升至19.2%，环比9月提升14.39pct；11月当月竣工同比增速放缓至1.81%，12月当月竣工同比大幅增长20.23%，带动全年累计竣工面积同比增速由负转正，同比增长2.6%。平滑来看19Q4竣工增速为15.97%，环比Q3提升13.68pct，竣工已步入回暖期。

受疫情影响，年1-2月开竣工面积双降，回落幅度较大。房屋新开工面积同比下滑44.90%，竣工面积同比下滑22.90%；随着疫情缓和，工厂复工复产，3月竣工增速回落幅度收窄，单月同比下跌仅-0.89%； 季度整体受疫情影响较大，新开工累计面积同比下跌27.18%，竣工累计面积跌幅达-15.79%，但环比1-2月有所收窄。我们认为，竣工面积增速下滑主要系疫情期间复工时间推迟，工程进度短期受较大延误，但

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