（报告出品方/作者：中信证券，纪敏、李想）

盈利预测：产能释放在即，高景气布局助力长期成长

公司作为环境调控设备专家，产品覆盖数据服务/工业工艺/专业特种/高端公建四大品类，广泛应用于数据中心、电力、化工、冶金、轨道交通等场景。基于丰富的产品矩阵，公司各品类应用场景可延展性强，战略顺应时代发展，持续受益于我国工业/制造业的发展与转型升级，我们预计公司-年整体营收分别为26.4/36.5/49.0亿元，同比+47%/38%/34%：

1.数据服务空调：受益于新基建、云计算、物联网等兴起以及企业数字化转型降本增效需求的驱动，我国数据中心市场规模近年来维持高速增长，根据我们测算，预计年机房数据中心空调行业规模有望达到亿元，-年CAGR达到18.9%。公司系华为温控核心供应商，以此为背书积极拓展客户圈，自主品牌业务占比持续提升，同时定增布局液冷产品，有望享受液冷渗透红利。基于此，我们预计公司数据服务空调增速有望超过行业，-年收入分别为6.8/8.2/10.2亿元，同比+23%/21%/23%。

2.工业空调：公司工业空调前期主要应用于电力、化工以及冶金等领域，近年来逐步向新能源方向拓展，布局储能、锂电池制造等应用场景。公司通过IPO项目以及定增项目扩大工业空调产能，其中IPO募投项目设计产值11亿元（计划年底完工），募投项目设计产值5亿元（均包含工业空调及特种空调）。公司过往产能利用率处于高位，均超过90%，因此预计后续产能有望得到较好的释放。我们预计公司工业空调业务-年收入为7.6/11.1/15.1亿元，同比+65%/46%/35%。

3.特种空调：公司特种空调应用领域包括民航机场、油气回收、医院、核电等应用场景，过往产能利用率同样居于高位。随着公司IPO募投项目及定增项目产能爬坡，我们预计公司特种空调同样有望维持较快增长。我们预计公司特种空调业务-年收入为5.0/6.0/7.0亿元，同比+25%/20%/16%。

4.家用热泵：俄乌冲突下欧洲能源供应紧张，空气源采暖热泵凭借高效节能的优势在欧洲实现快速放量，成为采暖的最优解，带动我国出口高增。公司公告成立热储公司，面向欧洲市场为客户提供热泵及光储热一体化产品。随着认证的推进以及产能的爬坡，热泵业务有望成为公司新的业绩增长点，同时为公司国际化战略提供有力支撑。结合产业调研以及公司产能释放节奏，我们预计公司家用热泵业务-年收入为2.1/5.8亿元。

5.工程服务解决方案及其他：公司全面推进以专业特种空调为基础，专业工程规划实施为依托，为客户提供垂直一体化的数字能源环境解决方案，目前已斩获多个优质项目。上半年工程服务业务收入同比增长超2亿元。随着经验的积累以及合作客户的增加，公司相关业务在未来有望实现较快增长。我们预计公司工程服务解决方案及其他业务-年收入为5.9/7.9/9.9亿元，同比+%/34%/25%。

公司概况：环境调节设备专家，顺势而为享时代红利

公司是环境调节设备专家，产品覆盖数据中心、电力、化工、市政等众多领域。公司为全球客户提供专业化空调设备、能源管理及人工环境调控的数字化垂直一体化解决方案，目前主要有数据服务空调、工业空调、专业特种以及公建商用四大产品类型。其中，数据服务空调主要应用于数据中心、通信基建的制冷及散热，公司为华为的核心供应商；工业空调可满足生产工艺对环境的要求，服务客户包括各大型化工冶金企业与电站；专业特种空调主要应用于民航机场、油气回收、医院等专业场景；公建及商用空调主要应用于大型公共建筑，业务占比较小。

顺势而为，布局储能温控及空气源热泵高景气赛道。近年来双碳目标及新型电力系统建设的提出驱动储能系统装机高增，公司顺势拓展储能温控领域，有望凭借液冷技术的积累和现有客户口碑抢占份额，预计储能温控业务未来将贡献较高增速。此外，公司今年7月与关联方成立热储合资公司，结合太阳能利用及储能技术，为欧洲市场乃至全球客户提供光储热一体化解决方案，在欧洲能源紧缺和价格大幅上涨的背景下需求有望迎来井喷。回顾公司的发展历史，可以看到公司一直以来的战略思路都是以环境（温度、湿度等）调控技术为核心，聚焦时代的高景气领域，充分享受时代发展的红利。我们可将公司发展历程总结为三个阶段：

从基建工业出发（-年）：年我国加入世界贸易组织，步入经济全球化时代，工业化需求高增。高速城镇化进程带动轨道交通、机场、电站等配套基础设施建设加速。公司成立于年，从基建工业特种空调出发，前后中标长江三峡工程、北京首都国际机场、联合国采购等重要项目，产品认可度与业内名声逐步提升。切入数据中心赛道（-年）：年中国移动互联网用户达3亿，移动互联网时代全面来临。公司年瞄准数据中心温控赛道，成为华为核心温控供应商，而后中标阿里巴巴、腾讯、中国移动等巨头数据中心温控设备项目，并积极扩大产能应对下游高增需求。参与新能源革命（年至今）：年我国在联合国大会上正式提出碳达峰碳中和目标，新能源上升至国家战略。公司近年来加大在新能源板块投入，重点布局电化学储能及其他新型储能、锂电池制造等应用场景的环境调控，并成立热储公司面向欧洲市场为客户提供光储热一体化产品。

公司股权结构较为集中，利于决策和发展战略执行。公司董事崔颖琦直接持有公司22.95%股权，并通过广东申菱投资有限公司间接持有公司7.5%股权，合计持股30.45%，为公司第一大股东。崔颖琦及其女儿崔梓华为公司的共同实际控制人，二人合计持股比例为32.54%，股权结构较为集中，有利于公司战略决策。此外，公司拥有较为完备的员工激励制度，年成立众承投资作为员工持股平台，潘展华等多名核心员工通过众承投资持股平台共计持有公司9.67%的股权，增强了公司核心团队凝聚力。

出台股票激励计划，进一步增强管理层凝聚力。今年5月，公司公告第一期限制性股票激励计划，对包括公司董事、高管以及公司其他核心员工不超过人拟授予限制性股票数量万股，其中首次授予万股，预留授予96万股，授予价格为10.87元/股。归属条件为：1）以年为基准，年/年收入增长率不低于40%/82%，或年/年净利润增长率不低于40%/82%（%归属）；2）以年为基准，年/年收入增长率不低于30%/62.5%，或年/年净利润增长率不低于30%/62.5%（80%归属）。公司股权激励受众面广，体现出管理层对公司业绩增长的信心。

公司管理层团队结构稳定，有助于长期发展。公司管理团队具有机电、机械动力以及制冷工程等方面的工作学习经验，对空调制冷设备有深入理解，有助于公司战略的执行和战略方向的正确研判。与此同时，公司管理团队结构稳定，任期时间较长，经验丰富，有助于公司长期发展。

数据服务空调等硬件收入占据主要份额，工程服务收入快速增长。年公司数据服务空调、工业空调和特种空调收入占比分别为30.7%/25.7%/22.4%，总占比接近八成；年上半年三者占比分别为24.4%/24.3%/19.0%，总占比67.6%，主要系随着一体化解决方案的推出，公司工程及服务收入大幅增加所致，H1工程及服务业务收入同比+%。毛利率方面，公司工业空调、特种空调和公建商用空调较为相近，年分别为31.8%/30.7%/28.0%。数据服务空调毛利率年及H1分别为18.4%/19.4%，较其他类别低主要系华为ODM合作模式占比较高所致，随着公司进一步加大与其他运营商、互联网企业及其他数据中心领域客户的业务拓展和液冷温控系统等高价值量产品占比提升，数据服务空调毛利率有望逐步提升。

业绩增长稳健，产能扩张助力公司高成长。受益于下游数据中心高景气以及国内工业领域固定资产的积极投资，专用空调需求旺盛，凭借完善的产品矩阵、定制化的能力以及优质的客户渠道资源，公司一直以来维持高质量的稳健增长，-年营业收入CAGR达16.6%，归母净利润CAGR达12.1%。H1受益于IPO募投项目产能逐步爬坡，在外部宏观环境承压背景下逆势高增长，公司实现营收10.81亿元，同比增长59.6%；归母净利润.93百万元，同比增长60.4%。考虑到公司IPO募投项目及近期定增项目扩产积极，后续产能有望逐步爬坡。此外，“东数西算”工程对新搭建的国家算力网络体系在能耗指标提出了更高的要求，新基建、云计算、物联网等兴起以及企业数字化转型降本增效需求的驱动亦驱动数据中心规模高速增长，下游需求支撑力较强。同时，公司布局的储能温控设备、空气源热泵等业务也有望迎来需求井喷，未来几年预计公司收入与利润将保持较高增速。

费用管控能力增强，盈利能力逐步提升。受制于原材料价格上涨影响，Q4以来公司毛利率有所承压，Q4公司实现毛利率23.1%，同比下降7pcts；H1公司毛利率为27.3%，同比下降4.6pcts，边际有所改善，考虑到Q2末原材料价格阶段性下行的传导，预计后续公司毛利率将逐步修复。公司强化与客户合作关系，加强精细化运营，销售费用率从年的8.8%下降至H1的6.7%，管理费用率从年的7.6%下降至H1的5.7%。研发费用方面，近年来公司加大在技术研发方面的投入，研发费用率现已从年3.8%提升至H1的4.3%，预计研发费用率未来随着家用热泵产品的推出和储能温控产品的更新迭代未来仍将小幅上升。得益于期间费用率管控加强，公司H1归母净利率较年提升1.7pcts至9.5%，费用管控效果显著。

专用空调应用场景丰富，受益制造业结构升级

下游场景不断丰富，专用空调行业高景气

专用空调应用领域众多，起到温度、湿度等环境调控作用。专用空调主要应用于对环境参数精度要求较高的特殊场所，提供温度、湿度、空气洁净度等指标的检测及调节服务，确保工作环境的适宜性及设备运行的稳定性，是环境调控过程中的优质选择。从场景来看，可以分成四大类：1.数据服务产业，工业空调通过对温度、湿度等指标调控，帮助数据设备稳定、高效运作；2.工业产研，工业空调对生产环境中的空气环境参数调节，以满足不同工业领域生产需要；3.专业特种，对特殊环境提高特殊空气环境调节服务，需要具备抗击极端环境的能力；4.公共建筑及大型商业建筑，中央集成控制，多空间控温。

与民用空调相比，专用空调性能更突出。相比于普通空调而言，精密空调性能更强，可满足的环境要求更高，具备的功能更加多元化：1.控制精度更强，专用空调温差控制在1℃以内，民用空调则在3℃左右；2.降温及空气处理效果更好，专用空调显热比超过0.9，显著高于民用空调；此外专用空调空气换气频率及过滤效率更高；3.制冷耗电占比低，7*24小时持续运行，设计寿命更长，可靠性更高。综上，专用空调凭借突出的性能水平，能够胜任复杂多变的温度控制和空气处理任务，为下游工业领域提供稳定环境支持，具备较为广阔的应用场景和拓展空间。

专用空调细分品类及使用场景众多，具有定制化、专业化、项目导向以及技术密集等特点。其中比较重要的通用品类有机房空调、洁净空调、恒温恒湿空调、屋顶空调以及组合式空调等：1.机房空调，在数据中心机架规模高速增长的驱动下，市场份额持续扩大，年市场规模达50亿元，同比增长10%（产业在线口径，下同）；2.洁净空调，主要应用于医疗设施/设备，目前逐步转向生物制药、食品制造、大型公共场所等领域，凭借净化能力持续受益，年市场规模达19亿元；3.恒温恒湿空调，主要应用于精密产业生产车间或食品贮存环境调控，控制精度较高，能够实现专业空气净化，年市场规模达25亿元；4.屋顶空调，具备设备集中、无需冷却塔等产品优势，可搭载新风、净化等功能模块，在轨道交通、医疗净化等安装空间受限领域表现不俗，年市场规模约4亿元左右；5.组合式空调机组，专为大型场景提供制冷、加热、控湿等功能，可应用于化工、电力、冶金、公共建筑等领域，市场规模维持在40亿元左右。

下游投资规模持续扩张，专用空调持续受益于制造业发展。我国专用空调的成长与城镇化进程及工业/制造业发展息息相关。近年来，受益于我国城镇化的推进以及工业高速发展，专用空调的数量持续扩容、品种不断丰富、性能不断完善。根据国家统计局数据，我国固定资产投资完成额及工业增加值持续增长，年分别同比增长5%/10%，其中电力、采矿、高技术产业、装备制造等专用空调下游产业亦在多年来维持增长，为专业空调的发展提供土壤。展望未来，随着我国由“制造大国”向“制造强国”转型的过程中，新基建、新能源、高精尖科技等领域有望快速增长，相应的环境调控需求也将随之增加，专用空调需求有望持续受益。

性能提升、多元化成为专用空调未来发展方向。随着下游应用场景的不断丰富以及各领域环境调控需求的提高，将对专用空调的综合能力提出更高要求，我们认为专用空调未来发展方向将体现在：1.性能提升，环境参数调控精准度提升；2.适用于更加复杂和特殊的环境；3.能耗控制，智能化监控；4.多元化、定制化。从细分领域来看，下游高景气应用领域有望成为专用空调未来的重要发力方向，具体包括数据中心环境调控、锂电池制造、储能温控、油气回收等，这些行业长期产业动能的释放将促进专业空调乃至整个环境调节设备行业的发展与进步，不断拓宽专业空调行业市场空间。

高景气细分赛道一：机房空调，受益新基建需求高增

数据大时代来临，数据中心行业高景气。受益于新基建、云计算、物联网等兴起以及企业数字化转型降本增效需求的驱动，我国数据中心市场规模近年来维持高速增长，年达到亿元，~年CAGR达到30.8%；年数据中心机架数量规模达到万架，~年CAGR达到33.0%。预计未来随着新基建的深化以及我国各地区、各行业企业数字化转型的推进，叠加各地对数据中心机架安装的顶层政策设计，数据中心市场规模及机架数量有望继续维持高速增长。

机房空调增长稳健，有望持续受益于数据中心高景气。数据中心在运行过程中，需要搭配温度控制系统以确保工作环境的温度、湿度、洁净度以及气流分布适宜。根据产业在线数据，年中国机房空调市场规模达到50亿元，同比+9.9%，~年CAGR达到9.3%，增长稳健。未来随着数据中心市场规模的提升以及数据中心机架安装数量的加速放量，机房空调市场有望迎来加速成长。

机房空调市场份额向头部集中，专业品牌凭借强定制化能力构筑竞争优势。机房空调市场竞争格局呈现向头部聚集的态势，年CR5为52.7%，年已提升至70%以上，其中艾默生占据显著优势，年市场份额达30.5%，申菱环境份额快速增长，截至年已跻身行业前列，市场份额超过10%。可以看到机房空调市场头部企业以小而美的专业品牌为主，美的、格力等传统民用空调龙头并未占据较大份额，我们认为主要系专用机房空调领域对产品定制化要求高，传统民用空调龙头经营体量较大，其优势更多的集中在标准化的规模制造，反观小而美的专业品牌能够为客户提供更加灵活、更加契合场景需求的定制化产品与服务。

“双碳”目标下，降低PUE成为主流趋势。数据中心耗电量较大，是社会用电的重要环节，随着数据中心市场的发展，其耗电量占比也随之提升，年达到全社会用电比例的2.7%，如何降低数据中心能耗成为社会

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