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大金工业：单一主业的全球暖通之路

大金工业作为日本少有以单主业实现规模持续增长的家电企业，从仅有15人的小作坊转型成为全球领先的暖通空调及氟化工企业，不仅克服了日本战后的困难期，同时历经多次经济危机并持续增长，我们认为公司持续的创新投入、及时的海外发展转型，是公司实现成功的关键要素。

空调领域第一梯队的龙头企业

大金工业历经95年成长，持续研发投入、及时海外转型，成就全球性空调龙头企业。大金工业于年日本大阪成立，主营业务为空调及制冷设备（财年，收入占比到达90%），同时拥有氟化学和油压机械等多元化业务。公司财年（/4/1-/3/31）收入2.48万亿日元（约亿美元，折合亿人民币，按照年3月31日日元汇率中间价折算），净利润亿日元（17亿美元，折合亿人民币）。公司经营范围遍布全球（在全球个国家销售），旗下拥有大金、麦克维尔（美国，中央空调）、Goodman（美国，中央空调）等品牌。

单一主业空调业务收入占比90%，规模略低于格力，位居全球第二。空调业务占据大金收入主要部分，历年比例在90%左右。化学业务占收入8%左右，主要为氟化工业务。其他业务约占收入2%，主要为油压机械业务。从空调业务收入规模来看，大金工业在财年空调业务收入规模约为亿人民币，居全球第二，略低于第一名格力电器（年格力空调业务收入.8亿人民币，按照自然年调整大金收入，并按照/12/31日元汇率中间价折算，大金收入约为亿元人民币）。

海外收入占比高，日本本土收入仅为22%。从收入地域分布来看，财年，大金日本本土收入仅占比22%，美洲、中国、欧洲收入占比较高，合计占比59%。

中国为大金工业重要的海外市场，截止年底，大金在中国内共拥有32家公司，员工总数1.9万人，在5大业务区域中排名第一。

竞争中激发空调制冷技术进步

公司围绕商用及家用需求，在竞争中激发技术潜力，打造全球性技术领先力。从年大金开发出首台一体式空调以来，公司与松下、三菱重工等企业在空调产品竞争中维持研发投入，激发空调技术进步潜力。

公司在产品上坚持节能、差异化功能、产品可靠性领先，近年来随着空调差异化需求提升，近3年公司研发费用率维持在2.6%左右。

中央空调技术引领，带来份额领先。年公司根据自身出货量与日本本土市场商用空调出货量测算，大金品牌在日本本土市场商用空调市场占有率超过40%。中央空调技术门槛高，发达地区市场需求更为稳定，且盈利能力更强，为大金带来了更高的产品毛利率。

全球化成长为股东提供优厚回报

大金工业最近3年ROE约在13%-14%水平，PE波动中枢约在20倍左右。虽然受到年金融危机影响，大金工业ROE下滑，但公司经营韧性较强，近年再次达到13%-14%水平。从估值水平上看，大金PE波动中枢约在20倍左右，年6月底PETTM估值22倍左右。

对比全球家电龙头企业，大金并不具有ROE优势。从ROE上看，格力电器年达到33.4%，为大金（13.9%）两倍以上，中国家电龙头企业明显更具优势。一方面，大金销售净利润率较低，年仅为7.35%（同期，格力、美的分别为13.10%、8.12%），另一方面，大金权益乘数较低，杠杆率低于国内龙头企业，年为1.91（同期，格力、美的分别为2.78、3.14）。

大金空调领域全球知名，长期运营稳健，享有更高PE估值。从估值上看，年以来大金工业历史PE中枢在20倍左右。截止年9月2日，大金PE（TTM）为20.5倍左右，国内同样专注于空调业务的格力电器PE（TTM）仅为12.7倍左右。

大金工业虽然净利润率、成长性略低于国内空调龙头，但已经建立起全球知名度，享受更高的品牌溢价，同时拥有较长历史，在经营中持续验证公司治理的稳健性与经营韧性，投资者或更愿意给出估值溢价。

-80年代中，伴随着日本家用空调不断普及，空调行业得到快速发展，-年期间大金股价年化涨幅为20%。

年代在日本泡沫经济破裂与亚洲金融危机冲击下，大金经营（财年净利润仅为54.55亿日元，相比财年的.56亿日元下滑59%）与估值（年PE估值下滑到19倍左右）均有较大压力，公司股价面临戴维斯双杀。

年前后，在公司全球化战略驱动下，公司经营情况改善、估值回升，股价从年至年年化涨幅30%左右。而后虽然由于金融危机引发估值与净利润大幅下降，但公司经营韧性较强，且通过全球化发展，减少单一区域依赖，快速恢复增长，股价也有明显上涨，大金PE估值自年开始维持在20倍以上。

大金工业95年：从崛起到彷徨，再到重现辉煌

大金工业的专业化发展道路坚持了95年，从内销为主到海外占主导，深耕空调领域，公司不断强化技术实力与技术领先性，并推动全球化发展，不断提升成长空间。对比中日两国空调产业发展阶段，我们认为中国空调行业正处于家用与中央空调需求稳步释放阶段，空调保有量与中央空调结构性升级同步进行。同时，国内竞争格局较为稳定，而国外市场有待开发，自主品牌出海及海外并购有望成为家电龙头继续成长的重要驱动力。

从聚焦本土到全球化经营，大金工业发展与日本经济发展同步性高。从大金95年成长历程可见其清晰的两阶段成长路径，第一阶段（年代之前）聚焦本土市场，自身规模随日本本土居民空调保有量增长而持续提升。

第二阶段（年代至今）开启全球化扩张进程，虽然日本本土经济疲软，空调保有量提升减缓，但海外广阔的市场为大金提供持续成长动力。

-：从初创开始重视研发基因

回顾公司历史，在初创期，公司已形成重视核心技术研发的基因。大金工业由创始人AkiraYamada于年在日本大阪成立，初期主营飞机用散热器加工。年公司收到日本海军军舰制热\制冷设备的订单，发现了制冷产品市场机遇，开始着力研发制冷技术，并于年自主研发并制造了供为日本海军使用的制冷设备。同时在年首次在日本本土成功研发生产碳氟化合物制冷剂R12（基于美国碳氟化合物技术成果），实现制冷设备及制冷剂产业的协同发展。

虽然公司在第二次世界大战中发展受限，但制冷技术的积累与领先，使得公司在二战后获得为美军提供冰箱等制冷产品的订单，并在战后迅速恢复经营能力。

-：空调产品进入民用领域，年大金收入达到亿日元

获得独家生产和销售氟利昂权利（-年），开发民用制冷市场，战后发展加速。年，公司与美国杜邦公司签订协议，获得在日本市场独家生产和销售氟利昂的权利，同年公司成功开发日本第一台一体化空调（packagedtypeairconditioner），样机在大阪平野町的大阪煤气大楼的食堂展出，产品获得大众

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