（报告出品方/作者：中泰证券，范劲松、晏诗雨、熊欣慰）

1.1ROE偏低之因

现状：冻品ROE较其他食品饮料板块略低，仍旧在赚“辛苦钱”。安井食品作为冻品龙头，过去3年最高ROE仅为18.79%，和同属餐饮供应链的绝味食品接近，但低于盐津铺子（零食）、伊利股份（乳制品）、海天味业（调味品）、东鹏饮料（软饮料）。从杜邦分析看，冻品和调味品、零食、软饮料相比盈利能力较弱，靠相对较高的周转赚“辛苦钱”，而与此同时，其资产周转率又低于乳制品和软饮料。总体来看，冻品的周转率和利润率都不算突出，综合导致行业ROE偏低，这进而也对其稳态估值水平形成一定限制。

为什么公司ROE偏低？

原因1：速冻食品的产品特性致使资本开支较大。由于速冻食品的原材料和产成品都要求冷链运输，不仅单个工厂的投资较大，较高的物流费用还要求企业多地建厂。在生产过程中，速冻线较常温产线多了许多冷库等相关辅助设备。在运输过程中，冷链运费除了和运输距离和吨位相关，也和车型相关，超过一定距离后需要换大车，运费显著增加，削弱价格优势的同时客单价的门槛也显著提升，限制了全国品牌渠道下沉和区域扩张，“倒逼”其多地建厂。

对比几家食品不同赛道的龙头安井、洽洽、绝味、盐津可发现，绝味、安井由于是冷冻/冷藏产品，需要多地建厂，资本开支较生产常温产品的盐津、洽洽更大，其中盐津品类较多，为获取原料优势也进行了异地建厂，资产模式在零食品类中也偏重，安井上市后逐步在全国建厂，较绝味略晚，因此近几年资本开支较绝味更大。重资产的模式在早期对其固定资产周转率形成一定程度的拖累。

原因2：2B为主的渠道结构和食材的产品属性致使盈利能力较低。从渠道来看，根据公司公告，安井年80%的收入通过经销商渠道实现，且公司经销商多以农贸批发为主。经销商对价格高度敏感，在此渠道中，铺货靠价格，动销看产品品质和供应稳定，品牌在突破一定门槛后溢价不明显。从产品来看，速冻食品本质还是食材，产品仍处于初加工阶段，整体加工程度不深，产品本身加价率不高。

1.2提升路径

（1）伴随公司产能爬坡，工厂前期投资会被进一步摊薄，固定资产周转率有望进一步提升。自年安井食品IPO募得6.01亿元以来，公司共计3次再融资，分别为年发行5亿元可转债、年发行9亿元可转债、年发行56.75亿元定增，累计再融资规模达70.75亿元。其中，IPO募投项目为泰州安井16万吨产能与无锡民生4.5万吨产能；18年可转债募投项目为四川安井15万吨产能与无锡安井7万吨产能；20年可转债募投项目为湖北安井15万吨产能、河南安井15万吨产能与辽宁安井4万吨产能；22年定增募投项目为广东安井13.3万吨产能、山东安井20万吨产能、河南三期14万吨产能、泰州三期10万吨产能、辽宁三期14万吨产能以及四川、辽宁、泰州工厂的技改项目。根据公司公告，年公司各工厂合计设计产能94.4万吨，年公司各工厂合计设计产能32.8万吨，公司设计产能过去5年复合增速约为23.6%。根据公告测算，预计-年公司产能稳步释放，-设计产能年复合增速约为13%。根据公司年年报，子公司对应工厂的成立时间越早，总资产周转率通常越高。这也说明，伴随公司设计产能和产量逐年爬坡，新建工厂的前期投资会被进一步摊薄，固定资产周转率则相应有所提升。

（2）伴随公司全国各地生产基地布局基本完成，单位新增产能所需的边际投资有望减少。截至目前，安井已在国内布局厦门安井、无锡安井、泰州安井、辽宁安井、四川安井、湖北安井、河南安井、广东安井、山东安井、洪湖安井、新宏业及新柳伍，共计12大生产基地，进一步渗透华南、华中、东北、西南及西北市场。从投资金额角度看，新建工厂一般投资较大，而扩建、技改项目单位产能投资一般较小。站在当前时点，“销地产”模式初步在全国形成合围之势，后续新建产能带来的资本开支会趋弱，资产模式会更轻。

（3）得益于“销地产”策略，公司规模优势已然形成，未来优势有望进一步拉大。从物流费用看，安井单位物流费用不到元/吨，为同行海欣的1/3，同时安井22年的物流费用率仅2%，较生产常温长保产品的洽洽的物流费用率更低，“销地产”优势已然开始体现。从制造费用看，安井的单位制造费用和制造费用占营收的比重和同行海欣相比都较高，预计主要系工厂折旧摊销较大，考虑到火锅料产品的生命周期较长、设备工艺已经较为成熟，预计后期折旧摊销降低的空间较大，因此，安井的规模优势有望进一步拉大。

（4）伴随公司对上游原材料的深度掌控，公司原料成本优势有望进一步凸显。在速冻食品行业，由于原材料成本占比较高，因此原材料价格波动将显著影响公司盈利能力。年，安井的主要原材料为鱼糜、鸡肉、鲜虾、粉类，分别占比18%、13%、12%、10%，其中鱼糜是最大的原料采购项，占总原材料成本的36%。安井每年淡水鱼糜采购量约占国内鱼糜产量的50%，海水鱼糜采购量约占国内鱼糜产量的20%。为了最大程度稳住上游原料价格，安井在原有海洋鱼糜优势的基础上，持续布局淡水鱼糜产业。年1月受让新宏业19%股权，又于年8月持股扩至90%，并于年9月收购新柳伍70%股权。至此，安井掌握了全国2/3的淡水鱼糜，鱼糜类资源优势愈发凸显。同时针对淡水鱼糜的主产区湖北，安井21年设立湖北安润新厂并新增鱼糜生产业务，就近完成原料采购与初加工，节约运输成本。

一方面，伴随公司对上游的掌控，公司有望尽可能平抑原材料采购价较大程度的波动；另一方面，考虑到全行业的高端化升级以及外部环境的不确定性，布局上游对其未来高端产品的原材料稳定供应有重大战略意义。

（5）伴随市占率提升和产品结构升级，产品均价有望进一步提升。在价格策略方面，公司灵活主动调整价格，龙头地位基本确立，1-2万吨价价格带产品有望伴随成本温和涨价。回顾过去，年前后，速冻食品市场在经过近十年的高速增长后增速放缓，同时行业中存在大量中小企业，叠加成本在下行周期，公司主动打响价格战，抢占市场份额。-年，公司产品均价分别下降5%/8%/5%，同时公司产品销量分别增长30%/25%/24%，在维持毛利率整体稳定的情况下，公司通过价格战成功出清市场、抢占市场份额。年后，原材料成本回归上升趋势，公司乘势多次提价，-年公司产品吨价持续上升，年吨价为1.48万元/吨，与此同时公司销量增速基本稳定，可见公司龙头地位基本确立。未来在成熟市场和成熟的大单品方面，安井基本站稳1-2万吨价的价格带，产品价格有望伴随原料价格温和上涨，即便在成本下行周期，考虑到市场格局基本稳定，行业再次出现价格战的概率也不大。

在产品策略方面，公司主动布局2万吨价以上价格带，推动产品结构升级。公司年推出“丸之尊”系列，年推出“锁鲜装”高端小包装，并且在~年之间不断进行中高端产品的推新与升级。根据冷冻食品网，安井锁鲜装产品的吨价位在3万多元，“丸之尊”的吨价位超6万元。中高端产品升级为公司销售量价齐升打造了新的支撑。

2.1火锅料：渠道下沉，结构升级

方向1：产能全国化布局逐步完成，产销两头拉动弱势市场渠道下沉，进而带动整体收入增长。

从生产端看，全国化布局逐步完善，产能瓶颈突破，招商门槛降低。截至目前，安井已在国内布局厦门安井、无锡安井、泰州安井、辽宁安井、四川安井、湖北安井、河南安井、广东安井、山东安井、洪湖安井、新宏业及新柳伍，共计12大生产基地，一方面，产能限制逐渐突破，另一方面，由于运输半径进一步缩短，运费大幅降低，因此招商门槛进一步降低，这也将助力公司进一步渗透华南、华中、东北、西南及西北市场。

从销售端看，销地产模式下经销商管理策略因地制宜，灵活开发不同地区。公司根据不同区域市场的成熟到和渠道结构情况，制定了不同的经销商客户管理策略，这一策略使各地经销商获得最优服务体验。各区市场主要被分为：根据地市场、重点市场和边缘市场。（1）根据地市场：密集分销精耕细作。根据地市场是公司最为成熟、强势的区域，主要集中在华东地区。这类市场经销体系密度大，根据渠道不同在同一个批发市场设立多个经销商，以消灭渠道盲区。同时公司精耕细作，会定期整合淘汰经销商。（2）重点市场：重在渠道下沉。重点市场已经较为成熟，以市县为单位设立经销商，重在渠道下沉。开始更为精细地市场，加强经销体系的密度、深度（3）边缘市场：采取省市级经销商，粗放式开拓。边缘市场属于公司的不成熟，仍处于品牌培育阶段。这类地区多分布于我国西部地区，公司生产基地仍未布局或布局较早，运输半径更长、密集分销成本太高。因此多采用省级或地级市的经销商为主。

从结果来看，公司近年来重点市场、边缘市场的华北、华南、华中、西北地区营收皆实现了快于大盘的增长，占比也在逐步提升。

方向2：伴随公司品牌力提升，中高端产品有望持续放量，带动公司产品结构升级与主业收入增长。近年来公司持续加码高端火锅料赛道：年推出“丸之尊”系列，年推出“锁鲜装”高端小包装，“丸之尊”上市首年销售额突破万。

C端方面：年，公司迅速抓住“居家消费”需求爆发的机遇，及时调整渠道策略、响应C端需求，加大对C端的投入力度，前期布局的C端产品乘势而上，在渠道持续扩张的同时迅速抢占行业制高点。中高端火锅料锁鲜装系列已经在同行同类产品中取得了明显的竞争优势，且在高速度增长的同时保持较好的毛利水平。年，锁鲜装系列已实现收入超11亿元。

B端方面：高端产品过去没有独立的品牌，以龙虾球，鱼籽包，蟹味煲组成的三大丸为主打。年，安井面向B端推出高端产品——丸之尊散装产品，预计将产品矩阵扩充至10个以上，且丸之尊在定价及陈列上预计与传统散装形成明显区隔，通过更高渠道利润引导经销商进行推广。

为什么要布局高端火锅料？既是行业大势所趋，又是迎合下游渠道利益诉求。

高端火锅料玩家增长较快，赛道扩容趋势明显。鱼糜行业走向高端化、多元化的趋势，头部企业纷纷布局。年，海欣收购“鱼极”品牌，致力打造高端品牌形象，鱼极品牌销售收入从年的.78万元增长至年的2.32亿元，年复合增速超20%。高端鱼糜厂商鼎味泰，-年每年增幅在40-50%之间，年销售收入近4亿元。根据北海广播电视台，高端鱼丸生产企业玖嘉久22年营收达4.2亿元，已然成为广西最大鱼丸生产企业。近年来，华东、华南涌现了不少高端火锅料生产企业，安井发力中高端产品不仅能共同推动行业升级，也能在其他品牌完成市场的初步培育后，利用后发优势抢占高端市场的市场份额。

原因1：火锅行业连锁化率提升和客单价提升，带动下游高端火锅料需求。中国火锅经营发展报告显示，火锅连锁化率增长迅猛，从年的15.1%增至年的25%，超出餐饮行业的18.3%。与此同时元以上客单的门店数逐渐上升，海底捞、巴奴、凑凑、捞王等“中高端火锅”，其消费人群相对固定，疫情期间受影响程度较低。相对应的，中高端火锅也拉动了火锅料行业的品质和单价升级。

原因2：国内便利店发展，催生关东煮等新消费场景，培育消费者高端火锅料消费习惯。根据毕马威和中国连锁经营协会共同发布的《年中国便利店发展报告》，年全国便利店销售额亿元，其中品牌连锁便利店为亿元，增速达9.8%；从门店规模看，年全国便利店门店规模达30万家，按年增速约19%，其中品牌连锁便利店18.7万家，便利店数量持续快速增长。伴随新型便利店在国内拓店，作为便利店轻食代表的关东煮在国内的需求也迅速扩容。与此同时，相较于传统的串串、麻辣烫，关东煮的火锅料通常价格较高、品质较好，这也推动了高端火锅料在国内的消费者培育。

原因3：伴随渠道下沉与经销商数量增加，渠道“内卷”加剧，渠道利润被稀释，推中高端新品可改善渠道生态。一方面，餐饮行业近年来受疫情影响严重，中小B抗风险能力更弱，下游需求受到抑制；另一方面，厂商为完成增速目标也需要更多地招商和铺货。供求双重影响，渠道“内卷”加剧，渠道压力较大，利润也或被稀释。根据公司公告，安井单个经销商平均创收在年和年接连走弱，年有所恢复但也未达到年水平。而丸之尊、锁鲜装等中高端新品具备利润空间较厚和价格体系透明度较低等特点，叠加公司资源倾斜和政策支持，新品可在改善渠道生态的同时实现厂商收入的良性增长。

推高端火锅料有何意义？拓场景增加网点数量+提单价改善单点卖力+推新品改善全链路利润。（1）对于餐饮渠道而言：丸之尊散称装高端火锅料可帮助经销商切入高端火锅的消费场景，开拓更多终端网点，贡献纯增量。（2）对于零售渠道而言，在散称装火锅料切入商超生鲜区的之外，锁鲜装又让其产品进入商超冷冻区，同时产品均价也进一步提升，单点卖力或大幅改善。（3）对于成熟市场而言，按如前文所述，经销商数量较多密度较大，经销商之间“内卷”严重，而老品的利润较为透明，中高端新品可助力改善渠道生态和全链路利润。

定量测算：若锁鲜装+丸之尊销量占比翻倍，公司火锅料产品有望在量增仅10%的情况下，实现20%以上的收入复合增速，同时毛利率平均每年提升接近2pct。

对于年假设如下：（1）收入：根据公司公告，年公司火锅料整体收入约63亿元，其中锁鲜装收入达11亿元。根据冷冻食品观察，安井丸之尊22年收入约5-10亿，保守假设丸之尊收入6亿元。（2）均价：根据冷冻食品网，安井锁鲜装产品的吨价位超3万元，丸之尊吨价位超6万元。根据公司公告，公司火锅料产品均价约1万多元。不妨假设低端火锅料均价：锁鲜装产品均价：丸之尊产品均价=1:3:6。（3）销量：根据公司公告，年公司火锅料制品销量约为45万吨。根据以上假设可算得：年，低端产品/锁鲜装/丸之尊的吨价分别约为1.1/3.3/6.6万元，销量分别约为41/3/1万吨。（4）毛利率：根据海欣食品公告，-年，鱼极鱼肉制品毛利率和海欣鱼肉制品的毛利率差距常年在20pct以上，我们据此假设安井锁鲜装、丸之尊的毛利率分别比低端产品高15/25pct。根据公司公告，年，安井火锅料产品综合毛利率约为26%，求得低端产品/锁鲜装/丸之尊的毛利率分别约为21%/36%/46%。

对于年假设如下：（1）销量：假设总销量年复合增速10%，年总销量约为60万吨。（2）均价：假设各等级产品均价年复合增速约为2%，则年低端产品/锁鲜装/丸之尊的吨价分别约为1.2/3.5/7.0万元。（3）结构：假设到年，锁鲜装、丸之尊销量占比较年翻倍。（4）毛利率：假设各等级产品毛利率保持不变。

结果：在量增仅10%的情况下，锁鲜装+丸之尊销量占比若3年翻倍则有望拉动公司火锅料产品实现20%以上的收入复合增速；同时在各等级品牌毛利率持平的情况下，锁鲜装+丸之尊销量占比若3年翻倍则有望拉动公司火锅料产品毛利率平均每年提升接近2pct。

2.2预制菜：千亿空间，顺势而为

类别划分：根据产品形态和渠道特点，预制菜可大致分为调理肉制品、料理包、酒店菜、C端预制菜。（1）调理肉制品：根据中商产业研究院数据，中国肉制品行业规模年突破2万亿；根据智研咨询与春雪食品招股说明书，我国禽肉调理品占禽肉制品规模比约25%；考虑到禽肉调理制品市场起步较早，渗透率较高，预计其他肉调理品占其他肉制品比重约5%；则调理肉制品市场规模约亿。（2）酒店菜：假设渗透率约15%（全国预制菜平均渗透率上限值），预计酒店菜规模约-亿。（3）料理包：包括冷冻料理包和常温料理包，主要对接小餐饮、外卖店等，下游客户核心

转载请注明:http://www.aideyishus.com/lktp/8016.html