（报告出品方/作者：华鑫证券，孙山山）

1、专业预制菜生产商，引领行业发展

1.1、预制菜上市第一股，十年磨一剑

深耕预制菜十余载，提供家庭健康美食。味知香年成立于江苏苏州，是行业领先的半成品菜生产企业之一，专注于半成品菜的研发、生产和销售。公司一直致力于为各个家庭提供营养健康的美食方案，并通过不断创新和挖掘家庭饮食需求，为顾客提供更健康、方便、美味的产品。目前公司已建立以“味知香”和“馔玉”两大品牌为核心的产品体系，同时满足BC端客户需求。回顾味知香发展史，公司发展可分为以下阶段：第一阶段（-年）：公司初成立，经销半成品菜产品。年12月，夏靖等4人共同投资设立公司前身味知香有限，成立初期主要经销半成品菜产品。年，公司在上海设立首家专卖店；年，建立江南大学教学科研实习基地，与江南大学建立长期友好的学术及技术合作关系。

第二阶段（-年）：开启加盟模式，步入快速增长期。年，公司开启加盟模式，通过加盟店扩张实现快速增长，销售区域由苏州大本营向外辐射至长三角地区；年开始布局农贸市场、集市等流通渠道，加盟店数量突破家；年，通过打造2.0版品牌旗舰店，实现品牌形象塑造。随着销售渠道拓展和销售规模扩大，公司原有产能已无法满足业务发展需要，因此年公司产能进一步扩张至1.5万吨。第三阶段（年至今）：上交所挂牌上市，开启新发展征程。年，公司整体变更设立股份有限公司，并于年申报IPO上市；年，公司成功在上海证券交易所A股主板挂牌上市，并计划在2年内新增半成品菜产能5万吨/年。上市后，公司继续加强营销网点建设，打造“立足江浙沪、辐射全国”的多渠道、多层次营销网络，提升公司核心竞争力。

1.2、股权结构稳定，团队积极性充分

公司股权结构稳定，核心高管及员工均持股。截止Q3，味知香控股股东及实际控制人为董事长夏靖，直接持股54.75%，通过苏州金花生间接持股5.66%，合计持股比例为60.41%。副总经理夏九林与夏靖为兄弟关系，直接持有公司7.50%的股份；董事章松柏与夏靖、夏九林为表兄弟关系，直接持有公司3.75%的股份。苏州市金花生管理咨询企业(有限合伙)为公司的员工持股平台，公司除董事长外25名核心高管及骨干人员合计持有苏州金花生24.48%的股份，与公司长期利益深度绑定，有助于公司的长远发展。

核心管理层稳定拥有丰富行业经验。公司核心管理层大部分长期任职，且担任过公司主要的销售及管理职位，对公司的生产经营熟悉，如副总经理王国华、夏九林及夏骏曾分别担任味知香有限的供应链总监、研发总监和专卖部经理。此外公司管理层在预制菜行业深耕多年，有较丰富的行业工作经验以及深入的行业见解，能紧抓行业发展机遇，推动公司快速成长。

1.3、业绩稳定增长，高盈利高周转

收入、利润稳定增长，业绩有望恢复。味知香营收从年2.91亿元增至年7.65亿元，5年CAGR为21%；归母净利润从年0.41亿元增至年1.33亿元，5年CAGR为27%，公司收入和利润呈增长态势。Q1-Q3营收、归母净利润分别为6.07、1.10亿元，分别同增6.47%、7.65%。其中Q3营收和归母净利润分别为2.29、0.40亿元，分别同比11.82%、-2.71%。三季度收入增速环比改善，但仍然低于去年同期，系疫情影响、产能受限及产品结构改变所致；利润短期承压，主要系原材料价格波动及渠道开拓费用增加所致。随着疫后餐饮端复苏、消费需求恢复及产能释放，公司业绩有望反弹。

毛利率稳中有升，短期受原料价格波动影响。味知香毛利率处于行业中等水平，由年24.49%增至年25.11%，整体稳中有升。年毛利率较年下降4.35pct，主要系：1）原材料成本上涨；2）会计准则变更后物流费用调整至营业成本，且电商业务履约成本高导致物流费用增加所致。Q3毛利率为23.86%，同降2.38pct，系成本端仍在高位导致毛利率短期承压所致。伴随牛肉等原料价格从高位回落，预计毛利率较大改善。

费用管控能力强，净利润处于行业高位。1）销售费用率：由年5.8%降至年4.73%，与可比公司相比较低，主要因为公司产品推广更多采取销售人员下沉集贸市场的方式，且尚未构建全国销售网络，广宣投放较少。年销售费用率剔除政策影响后较年有所上升，系区域拓展导致销售人员增加以及公司加强线上销售所致；2）管理费用率：由年3.6%增至年4.49%，年管理费用率同增1.28pct，系员工数量增加以及上市相关费用所致。

3）财务费用率：由年-0.05%降至年-1.86%，年财务费用率同减1.52pct，系定期存款到期及存款增加导致利息收入增加所致。综合来看，净利率由年14.27%增至年17.35%，得益于较强的费用管控能力，净利率在行业内处于高位。年净利率较年下降2.74pct，Q3净利率为17.46%，同减2.61pct，系毛利率拖累以及渠道开拓费用增加所致。

ROE有所回落，主要系资产周转率下降所致。味知香ROE由年44.01%下降至年11.33%。公司ROE在行业内处于高位，但年开始呈下滑趋势，年被安井食品、三全食品和巴比食品超越。杜邦分析拆解看，公司净利率稳中有升，总资产周转率由年2.37次下降至年0.93次，主要系新建厂房及资产规模扩张速度高于收入增长速度所致，权益乘数整体保持稳定。综合来看，ROE下降主要与资产周转率下降有关。

周转天数处行业低位，保持较高营运效率。味知香的营运效率与可比公司相比较高，其中：1）存货周转天数：由年51.95天降至年28.09天，主要由于半产品菜相对火锅料等速冻食品季节性较弱，备货需求较低，以及公司为规避财务风险主动控制存货规模；2）应收账款周转天数：由年1.03天增至年1.87天，但处于行业低位，主要系公司下游经销商客户大多为个体工商户，公司采用严格的信用政策，同时大多采用款到发货的形式进行销售，应收账款余额水平较低所致；3）应付账款周转天数：由年21.46天降至年9.27天，在行业内处于低位，说明公司采购付款及时，较少赊购原材料。

2、预制菜：万亿蓝海市场，发展空间广阔

2.1、预制菜起源于美国，疫情后进入加速期

2.1.1、预制菜定义及分类

根据中国烹饪协会团体标准《预制菜》，预制菜定义为以一种或多种农产品为主要原料，运用标准化流水作业，经预加工（如分切、搅拌、腌制、滚揉、成型、调味等）和/或预烹调（如炒、炸、烤、煮、蒸等）制成，并进行预包装的成品或半成品菜肴。根据对原料加工的深浅程度以及食用的方便性，预制菜可分为四类：即食食品、即热食品、即烹食品、即配食品（预制净菜）。（1）即食食品：指开封后即可食用的预制调理食品，面向C端零售为主，如即食凤爪、牛肉干、八宝粥、罐头、卤味鸭脖等。

（2）即热食品：指经过热水浴或微波炉加热后即可食用的食品，通常冷冻或常温保存，多在便利店、商超、新零售等渠道可见，如速冻水饺、便利店快餐、方便面、自热火锅等。（3）即烹食品：指经过相对深加工（加熟或油炸）后按份分装，须入锅经过翻炒、复蒸等烹饪流程，按需加入搭配的调料包后即可食用的半成品材料，属于半成品菜范畴，同时面向B端和C端，如冷藏牛排、预制宫保鸡丁、预制猪肚鸡等。（4）即配食品：指经过筛选、清洗、分切等初步加工，按份封装的净菜，需要自行烹饪和调味才可食用，同时面向B端和C端。

2.1.2、预制菜行业历史沿革

预制菜起源于美国，成熟于日本。年，世界上第一台快速冷冻机在美国试制成功，由此推动美国冷冻食品发展。年，美国斯旺森公司将烹调的火鸡与其他晚餐常见配菜用铝制托盘包装后售卖，并将这种新式商品组合命名为“电视快餐”，开创预制餐的先河；随着预制菜在餐饮行业的发展，年在美国成立的Sysco逐渐发展为全球超大型食材配送供应链公司。20世纪80年代，净菜加工配送在日本、加拿大及部分欧洲国家开始兴起，起初主要向餐饮行业供应，随着行业发展及消费者接受度提高，料理包在日本都市的便利店中出现，同时日本国内两间最大的预制菜企业——神户物产和日冷集团成立，预制菜发展逐渐成熟。我国预制菜发展相较于美国和日本起步较晚，主要经历萌芽期、发展期以及加速期三个阶段。

萌芽期（20世纪90年代）：随着麦当劳、肯德基等快餐店进入，国内出现净菜配送加工厂，并以北上广深为代表开始发展净菜加工配送产业，最初供应餐饮行业，以降低其人工、水电成本，减少厨房面积和设备采购；之后部分净菜企业也面向家庭、个人零售供应。

发展期（0年前后）：随着我国冷链产业加速发展以及预制菜供应链逐步完善，好得睐（2年）、绿进食品（4年）、新雅食品（5年）、味知香（年）等深加工半成品菜企业相继成立，通过对肉禽、水产等原材料进一步加工，预制菜产品种类日益丰富。但受限于早期冷冻技术和冷链运输的高成本，半成品菜行业在发展初期存在销售区域小、企业数量多、集中度低的特点，规模以上企业较少。此外，迫于成本压力，餐饮业为推进连锁化开始建设中央厨房，但面临产能过剩、运营成本过高等问题；年前后随着餐饮连锁化以及外卖逐渐兴起，国内预制菜B端进入放量期。

加速期（年后）：年疫情影响下，预制菜C端需求高增，推动我国预制菜加速发展。各家企业开始在春节期间推出预制菜年夜饭套餐礼盒来发力C端，猪肚鸡、酸菜鱼、狮子头、佛跳墙等菜品开始走红。此外，预制菜相关企业掀起融资潮，年珍味小梅园、三餐有料等预制菜上下游企业前后获得融资；味知香“预制菜第一股”和“餐饮供应链第一股”千味央厨先后在A股上市。

2.2、万亿赛道指日可待，集中度亟待提升

预制菜已成千亿市场，突破万亿指日可待。艾媒咨询数据显示，我国预制菜行业规模由年亿元增至年亿元，2年CAGR为19%，高于餐饮行业整体增速。年受疫情影响，餐饮行业规模下滑15.4%，预制菜行业逆势实现18.1%的增长。预计年预制菜行业规模达到亿元，同比增长21%，随着BC端需求增长，年市场规模有望达到亿元。

正处竞争蓝海，集中度亟待提升。一方面，我国预制菜渗透率仍较低，仅为10%-15%，预计年增至15%-20%，而速冻食品发展较早的日本预制菜渗透率已达60%以上。人均消费看，年我国预制菜人均预制菜消费量仅为8.9KG，远低于日本23.59KG；规模占比看，年我国预制菜规模占餐饮行业规模比仅为1.11%，远低于日本14.61%，中国台湾8.87%，美国9.44%。另一方面，我国预制菜行业中小企业较多，尚未形成行业龙头，行业CR5仅为9.2%，远低于日本64.04%。

行业参与者众多，区域性特征明显。随着预制菜走红，产业链上下游企业竞相切入预制菜赛道。据蓝鲨消费数据，我国预制菜相关企业注册量连续7年上升，年由于疫情催化预制菜C端需求，注册量达到1.26万家，为近十年峰值，截至年底共有预制菜相关企业6.4万家。目前我国预制菜企业主要集中在东南沿海地区，其中山东省预制菜企业数量最多，达到家，其次是河南、河北以及江苏，预制菜企业数量分别为家、家和家。我们认为，预制菜行业区域性特征明显的主要原因是：1）我国幅员辽阔，各地区形成差异化饮食习惯和口味，典型特征是我国菜系众多，烹饪手法及工序较为复杂，菜品全国化难度较大；2）产品新鲜度要求以及冷链物流发展限制企业配送半径，加大全国化扩张难度。

通过拆解预制菜产业上下游，我们认为，行业参与者可分为五大类：1）以国联水产、龙大美食、得利斯为代表的原料供应企业：具备上游原材料优势，产品品质得到保障，由于主要服务于B端客户，其大客户资源较丰富，但劣势在于欠缺C端品牌力，渠道分销能力弱；2）以味知香、珍味小梅园为代表的预制菜生产企业：预制菜专业生产商，产品研发经验丰富，拥有成熟的预制菜销售渠道，由于多为区域性企业，故在局部区域内知名度较高；但目前多为小作坊，工厂规模化程度低；

3）以安井食品、三全食品和千味央厨为代表的速冻食品企业：速冻食品生产出身，工厂标准化程度较高，能够借助原有渠道网络铺设产品，但须考虑渠道协同性；4）以海底捞、广州酒家为代表的连锁餐饮企业：一般通过自建央厨或OEM代工生产预制菜产品，并在门店渠道进行销售，产品品类以自身门店菜品为主，由于自带厨师资源，菜品研发能力较强；5）以叮咚买菜、盒马鲜生为代表的零售商：通过自身平台销售预制菜，由于直触消费者且具备数字化基础，终端洞察力较强，但生产依赖OEM代工，品质稳定性较难把控。

行业政策及标准相继出台，有望加速行业出清。年以来，我国出台多项与预制菜行业相关的政策性文件，主要从以下几方面明确发展举措及方向：1）加强渠道基础设施建设，优化供给结构和条件；2）建立生产全流程溯源体系，保障食品安全；3）加强技术改造，推动食品加工营养化转型；4）健全冷链物流体系，提升信息化水平；5）培育新业态及新兴产业，大力发展绿色食品；6）优化行政审批流程，重视人才培养。年以来，各省区也相继制定并出台预制菜行业标准及产业政策，推动行业健康化和规范化发展。年2月预制菜正式被写入中央一号文件，得到国家政策的支持和保障。随着预制菜行业标准逐渐完善以及政策相继出台，有望提升行业门槛，加速行业出清。

2.3、BC端需求推动行业扩容，供给端保障行业发展

2.3.1、B端：预制菜实现降本增效，短期放量确定性高

我国餐饮连锁化率和集中度仍有较大提升空间。据CCFA（中国连锁经营协会），我国餐饮连锁化率逐年提升，由年12.8%增至年15%。但对标美国和日本等成熟市场仍然较低。美国连锁快餐于20世纪20年代进入快速发展期，目前餐饮连锁化率已达54%，日本餐饮连锁率也达到49%。竞争格局看，我国餐饮行业CR5仅为2%，远低于美国15%和日本14%。我国餐饮业连锁化率低且竞争格局分散与我国菜系特点及烹饪手法有关，相比西式快餐，我国菜系种类丰富、烹饪手法工序复杂，标准化难度较高，且各区域口味差异程度大，导致餐饮企业连锁化扩张时面临成本高、众口难调等困难。

餐饮企业面临“三高”问题，预制菜实现降本增效。据中国饭店协会，餐饮企业除三项费用占比前三是原料进货成本、房租及物业成本以及人力成本，占总营收比例为72.45%。在成本压力下，越来越多餐饮企业通过中央厨房为终端门店制作加工并配送预制食材或半成品，有效降低餐饮后厨和仓储面积、加工损耗率以及厨师成本。以美团一份20元快餐为例，使用预制菜与直接购买食材相比总成本下降0.4元，其中人工成本下降0.8元，房屋租赁成本下降0.4元以及能源杂费下降0.2元。餐饮企业自建中央厨房可能面临产能过剩、管理不当等问题，对于小B企业可能导致成本不降反增，而第三方预制菜供应商能为餐饮企业稳定供应半成品食材，满足其降本增效的需求，有利于其快速复制及扩张，因此成为众多餐饮企业的选择。随着我国餐饮规模及连锁化率提升，预制菜B端渗透率有望加速提升。

团餐、乡厨等新业态迅速发展，预制菜解决供应难点。据中国饭店协会，我国团餐市场销售额从年0.9万亿元增长至年1.53万亿元，4年CAGR为13.6%。我国团餐企业同样面临成本高、利润低的问题，据前瞻产业研究院，食堂运营采购成本和人力成本占总营收70%，净利润只占8%。团餐供应要求口味品质和出餐时间稳定，且经营场景主要是学校、机关、军队、企业、航空铁路食堂等，对食品安全要求较高。预制菜通过标准化工艺生产，能满足团餐大批量采购、集中供应以及出餐稳定的需求。此外，随着我国人均收入水平提升，以农村红白喜事为主的乡村宴席逐步发展，由于乡村宴席招待人数较多，自制菜品可能会面临采购品种和渠道复杂、加工缺乏规范以及食品安全不过关等问题。预制菜能够省去原料采购环节，提升菜品标准化程度，从而有效解决上述问题。

外卖市场需求崛起，加速预制菜渗透。随着懒宅经济发展，人们逐渐选择外卖替代自主烹饪，以节约时间成本。据艾媒咨询，我国外卖用户规模由年0.63亿人增至年4.56亿人，9年CAGR为25%。据华经产业研究院，我国外卖市场规模由年亿元增至年亿元，5年CAGR为37%。外卖业务对口味稳定性及出餐效率有较高要求，预制菜在采购、加工等环节实现标准化，能满足外卖企业提升品质稳定性及缩短出餐时间的需求。

2.3.2、C端：短期疫情加速培育，长期多因素驱动扩容

疫情期间预制菜销量高增，加速C端消费者培育。据艾媒咨询，年盒马预制年菜销售同增%，叮咚买菜春节期间高端预制菜销量同增超3倍，淘宝预制菜销量同增超%。我们认为预制菜销量高增的原因一是疫情加速消费者教育，疫情期间多地实行封控政策，消费者外出堂食受限，而使用预制菜在家便能实现复杂菜品的烹饪，便捷红利凸显；二是疫情加速C端渗透，疫情期间消费者形成线上消费习惯，生鲜电商、社区团购等线上渠道快速发展，推动预制菜更快触达消费者，据艾媒咨询，我国生鲜电商交易规模-年CAGR达到31%。此外，百度指数显示，疫情期间“预制菜”搜索热度达到峰值，说明疫情催生预制菜需求，大幅提升消费者对预制菜的认知度。

“懒宅经济”迅速发展带动预制菜需求增长。“懒宅经济”随互联网兴起而发展，据QuestMobile研究院，我国“懒”、“宅”人群用户规模-年CAGR分别为31%、3%，疫情期间在新零售推动下加速发展，年1-5月方便食品销售额同比增长%，增速显著高于其他民生类商品。预制菜便捷高效的特点迎合“懒宅经济”，据艾媒咨询，超70%用户购买预制菜目的是为了节省时间。在懒宅经济推动下，预制菜需求有望不断增长。

消费者品质和健康意识增强，预制菜契合消费升级趋势。据Wind资讯，我国全国居民人均可支配收入由年1.8万元增至年3.7万元，9年CAGR为8%。随着居民收入水平提升，消费升级趋势日益明显，消费者品质和健康意识逐渐增强，据艾媒咨询，年38.1%用户

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