（报告出品方/作者：安信证券，赵国防、侯雅楠）

1.1.餐饮万亿市场，供应链应运而生

餐饮行业规模巨大，疫后稳步修复。年社会消费品零售总额44万亿元，同比增长12.50%，其中餐饮收入4.69万亿元，同比增长18.60%。从增速来看，-年餐饮消费增速持续高于商品零售和GDP增速，餐饮消费增长韧性好。虽然疫情后餐饮市场受到严重打击，但随着管控措施逐步放开，管控区域逐步缩小，年增速迅速回升至18.6%，至年8月餐饮消费同比增速约8.4%，环比增长1.4%，环比转正，同比增幅扩大，餐饮稳步复苏中。

随着餐饮行业规模扩大，对标准化和降本增效的诉求持续提升，餐饮供应链应运而生。我国餐饮供应链主要包含食材采购、生产、物流运输、终端服务等几大环节，行业内企业逐步由涵盖一个环节向上下游扩展，发力布局供应链，行业空间稳步打开。具体来看，餐饮供应链企业主要包含以下类别：1）农林牧渔企业，如双汇、龙大、正大、圣农等；2）调味品企业，主要为复合调味品厂商，如日辰、宝立等，亦包含海天、中炬等基础调味品厂商；3）速冻和预制菜企业，主要为安井、千味央厨、三全、立高、味知香等；4）上下游全供应链连锁企业，如绝味和巴比等。

1.2.供需双轮驱动，供应链景气绵长

供需共振推动餐饮产业链繁荣发展，从供给端来看，数量迅速增长，企业供应链布局能力不断完善，定制化能力及上下游供应链整合能力增强，冷链物流的发展亦驱动部分低温产品的全国化布局；需求端，随着人工和租金成本提升，餐饮门店对连锁化和标准化诉求提升，我国外食率仍有提升空间，外卖及团餐市场的高速发展亦催生供应链诉求提升。

供给角度：餐饮供应链企业数量激增，行业处于快速发展期。根据《中国餐饮产业生态白皮书》，-年间，餐饮供应链企业由1.7万家增长至5.5万家，CAGR超80%。整个行业格局表现出企业数量多、体量小、成立时间短以及市场集中度低的特点，我们认为随着更多企业入局供应链，行业规模仍有快速提升趋势。

企业定制化能力及上下游整合能力增强，规模优势推动。随着下游需求扩容，供应链企业逐步延伸出以终端需求为导向的定制化方向，创新研发与定制生产为核心壁垒，例如千味央厨、日辰股份和宝立食品均为定位定制化的餐饮供应链企业。同时我们认为擅长整合上下游产业链的公司亦有核心壁垒，通过一站式的产品组合解决下游终端需求，更易受到青睐，如颐海国际、蜀海供应链及海底捞形成的全产业链模式。

冷链技术完备助力供应链企业扩大运输半径。目前中国综合冷链应用率为19%，截至年我国冷链物流市场规模已达到亿元，同比增长17.5%，增速显著，冷链完善布局更好助力供应链企业扩大运输半径，实现供给爆发。

城镇化率的提升驱动餐饮供应链快速发展。我国城镇化率由年的10.6%逐年增长至年的64.7%，随着城镇化发展的进程，经济发展程度逐渐提升，餐饮供应链企业整合能力与协同效率也将逐步提升。

需求角度：我国仍处于外食率快速提升阶段。根据国家统计局的数据，除年因疫情扰动导致外食率下降外，我国外食规模逐年提升，年外食率达到29.9%，接近日本20世纪70年代的加速提升节点。我们预计随着社会生活节奏加快，我国未来类似于日本的餐饮大众化趋势不改。而外食率的快速提升对餐饮的便捷性以及标准化程度要求提高，需求的增长有望推动餐饮供应链行业规模迅速扩张。

外卖市场高增，对快速出餐要求更高。近年来随着生活节奏加快、家庭小型化趋势显著，消费者更多选择外卖就餐。根据《中国外卖产业调查研究报告》，我国外卖行业市场规模在年达到亿元，同比增长30.8%，且渗透率稳步提升至15.9%，持续高增。外卖对于出餐率要求较高，料理包、复合调味料、预制菜等均有助于提升出餐时间，且口感、味道与现炒差别不大，因此需求连年提升。

团餐与乡宴万亿蓝海，推动餐饮供应链需求扩容。年我国团餐市场规模已达到1.53万亿元，占比36%，-年复合增速为14.2%，受众群体约6.7亿人，我们预计团餐市场有望持续放量。团餐具有可预测、规模大、标准化、订单稳定且时效长等特点，利于企业进行规模化采购以降低边际成本，而乡宴市场存在原材料采购渠道复杂、品种多样且加工不规范的弊端，外包给第三方进行统一采购、制作后复热是良策，目前农村宴席每桌成本约为-元，每次约为30-60桌，为餐饮渠道下沉至三四线城市及农村打下基础。

连锁化率连年攀升，专业化分工大势所趋。随着人工、租金、原材料等价格不断上升，餐饮门店利润被严重压缩，去厨师、厨房化意愿持续提升，连锁餐饮企业凭借中央厨房、集中配送解决了此类问题，数量逐年增多。-年我国餐饮连锁化率由12.8%增长至18.0%，但对比美国（54%）、日本（49%）均仍有较大提升空间，餐饮连锁化率的提升倒逼餐饮供应链布局，专业化分工是大势所趋。

人力及租金成本居高不下，降本增效诉求提升。近年人力成本与房租及物业成本在餐饮企业成本中占比逐步提升，-年两项成本占比之和稳定在30%以上，严重挤压餐饮企业利润空间。而半成品菜、料理包等由于其标准化程度高、加工难度低等优点有望直接节省大量人力成本和房租成本，需求呈现爆发趋势。根据中国连锁经营协会的数据，传统餐饮企业使用半成品代工后人力成本可下降6%，租金成本下降2%，因此我们预计在人力与租金成本长期居高不下的驱使下，餐饮供应链有望为更多餐饮企业实现降本增效。

对标日本，我国餐饮供应链景气度仍绵长。对标美日发展阶段，我国仍处于黄金20年区间，预计仍有10余年高景气。日本B端先于C端放量，进入稳定期后C端持续增长。受餐饮业快速发展的推动，B端至年持续放量，后期随着餐饮业发展停滞，增速逐步放缓；年起经济增速放缓，居民外食率降低，一人户家庭增加，推动C端不断增长。类似于日本的发展经验，当B端需求几近饱和后，C端有望接续B端需求，继续爆发，我国餐饮供应链景气绵长。

1.3.赛道丰富，水多鱼小

我们认为随着餐饮市场不断扩容，餐饮供应链行业红利期有望长期持续，规模远未到天花板，各个细分赛道均有较大发展空间。细分来看，1）上游原材料分散，集约化诉求提升：餐饮企业原材料品类众多，产地不一而同，单一品类货值及占比较低，若全部由企业自身对接农户采购或浪费大量人力物力，难以形成规模优势。如圣农、正大、泰森等上游企业在原材料采购、加工及渠道对接上具有集成壁垒及先发优势，较企业自行采购性价比更高。2）中游细分加工环节众多，多环节发展是必然趋势：食品加工企业是餐饮供应链最核心的组成部分，其加工环节众多，环环相扣，每个环节的产成品大多为下一环节的原材料。各个环节均有领先的头部企业居于其中，如从净菜至即烹环节中不可或缺的调味品赛道，逐渐细分出基础调味品、复合调味品，根据下游企业的需求亦延伸出定制餐调企业，再如即烹至即食环节中，速冻食品及预制菜企业不可或缺，头部企业壁垒高筑。同时近年来我们发现出现多个环节整合的趋势，如绝味和巴比已打通从生产到终端配送的全供应链链条。我们预计随着行业不断发展，各环节头部企业在内部已达到绝对优势后，或逐步发展成为多环节甚至全环节企业，为下游赋能的同时亦加固自身护城河。

3）下游赋能餐饮门店是大势所趋：下游餐饮门店如海底捞亦拓展出蜀海供应链，蜀海供应海底捞起家，向上游供应商集中采购并在自有央厨系统进行分拣、初加工及部分深加工至半成品。在满足海底捞下游供应需求后，蜀海亦开拓九毛九、新白鹿、青年餐厅等进行定制化服务，赋能更多下游餐饮门店。赛道丰富，水多鱼小。虽然行业发展空间大，但餐饮供应链鲜有大市值公司，大部分为定位某一高度细分赛道的小而美的企业。

纵览餐饮供应链行业发展历程，我们认为行业沿着从B端标准化催生的通用化需求，延伸至大B定制化需求的方向，亦出现BC端互相扩展的趋势，同时不同的子版块中上、中、下游环节均有较大拓展空间。整体沿着从刚需属性向可选属性，从标准化向定制化发展。目前已形成较大规模的产业链主要包含（复合）调味品、速冻食品、预制菜和烘焙，另外全产业链连锁企业亦大有可为。毛利率提升路径多样化，研发及物流是关键。通过梳理餐饮供应链的价值链，我们认为中游加工制造由于技术进步及同质化的服务，毛利率处于低位，提升毛利率途径主要通过：1）向上游研发拓展，增厚研发壁垒，提升盈利能力；2）形成规模优势，形成稳定毛利率；3）开拓下游物流、渠道能力，形成全产业链壁垒，拉升毛利率。

2.1.调味品：调味品为基，赋能全链条

2.1.1.供应链基础支持，提升空间足

餐饮供应链中，调味品属于基础支持环节，基础调味品多为餐饮门店或食品工厂的上游，而复合调味品多直接供应至商超或餐饮客户。分环节来看，上游原材料为影响调味品行业的关键因素，价格、产地、品种对菜品口感及价格均有影响，中游生产供应环节中与供应链相关性更大的为复调品类，其年市场规模已达到亿元，目前仍处于地域性向全国化扩展的阶段。

细分品类次第花开，复调仍处于导入期。我们按市场集中度同时参考渗透率和复合增速划分了调味品细分品类的生命周期，目前复合调味品仍处于导入期，渗透率较低且CR3仅10%，消费者教育和全国化是长期趋势。

中国复合调味品市场不断发展，空间超亿。根据艾媒咨询，近十年来，中国复调市场规模呈稳定上涨趋势，同比增长速度维持在10%以上，年达到亿元，同比+12.3pct，预计年将实现翻倍增长，全复合调味阶段增长势头较好。

我国复合调味品人均消费和渗透率均偏低，提升空间充足。年中国调味品的人均消费量仅为美国的52%、日本的45%，其中复合调味品的开支为人均15美元/年，相比美日仍有很大的提升空间。年中国复合调味品渗透率为26%，年提升至30%左右，美国已达到73%，日本、韩国也达到60%左右，相比之下中国复调渗透率明显偏低，提升空间充足。

对标日本针对特定菜式的复合调味品市场发展历程，未来我国定制复调发展潜力可期。根据日本食粮新闻，年日本针对特定菜式的复合调味品市场规模已达.4亿日元，-年CAGR为3.11%。随着我国复合调味品市场规模的快速发展，定制复调品类有望迎来快速上涨阶段。

分渠道看，餐饮仍是复合调味品发展的主要推动力，外卖、预制菜等催生复调增长。分渠道看，餐饮消费渠道占比最高，食品加工次之，家庭消费渠道占比最小，餐饮及食品加工领域相比于家庭端对于滋味丰富、独特的复合调味品需求更大，使用量也倍于家庭端，因此仍为复调长期驱动力。近年外卖流行、预制菜行业兴起、餐饮业管理的规范化及连锁化经营推动复合调味品需求快速增长。

2.1.2.需求供给双轮驱动复调行业快速增长

需求端来看，定制复调减少原材料和人工成本，双重降本增效。随着连锁化率持续提升，不同品牌的定制化+同一品牌下的标准化诉求逐步提升，定制复调口味稳定且操作便捷，一定程度上减少原材料和人工成本，迎合此类需求。从价值链来看通常调味品在餐饮企业中整体成本占比约6%，人工成本约8%，使用复调有望实现双重降本增效。同时节省出餐速度，提升门店翻台率。

大型连锁餐饮定期推新和品控要求带动规模化定制需求。百胜作为中国最大的快餐供应商之一，在食品质量和统一性方面有着较高要求，相较于独立研发和生产，使用定制复调有望节省更多人力物力，进而带动规模化的定制需求，为定制复调企业带来新的增长点，例如宝立食品深度绑定百胜，长线产品+新品订单驱动复调业务快速放量。供给端来看，ODM定制介于代工和经销之间，客户绑定和自主研发结合带来高毛利。ODM运作方式以新雅轩、圣伦为代表，在产品生产上能够兼顾客户需求和生产自主性，OEM满足客户定制需求，偏重于执行，而ODM的商业模式更偏重于创造和创新，特色餐类对ODM模式有较强的需求，经销则方便推出大单品以开拓市场。

2.1.3.行业竞争格局分散，集中度提升可期

复合调味品行业集中度低，龙头份额仍头提升空间。根据前瞻产业研究院，年我国复合调味品行业CR3仅12.57%。细分赛道来看，年发展较为成熟的火锅底料赛道CR5也仅24%，而中式复调CR3仅7.9%。对标与我国饮食习惯相似的日本，年日本复调行业CR2已达57%，我国的复调市场行业集中度仍有较大的提升空间。

各企业大多深耕于差异化的细分赛道，跨领域龙头企业尚未出现。复合调味品行业主要参与者产品差异化特征较为明显，在粉类、酱类、汤类、火锅底料类以及汁类等几个品类中建立并不断丰富其产品矩阵，目前尚未出现跨领域龙头。未来随着行业内竞争的进一步加剧和产品品类的不断拓展与延伸，跨领域龙头有望领跑行业发展。

2.2.速冻食品：供应链赋能，市场前景开阔

2.2.1.供应链稳定供能，渗透率持续提高

速冻食品作为食品加工行业产品之一，串联了农林牧渔与下游销售。上游为农林牧渔和初步加工企业，主要包括米、面、杂粮、肉类、蔬菜和海鲜，中游为以三全食品、安井食品为代表的速冻食品产业，下游为终端销售渠道，冷链仓储及运输连接中下游。

上游供给稳定，需求变化促进上游发展。近年来面粉虽然零售价格有所上升，但产量走势平稳。22Q2开始生猪价格略有上升。米、面、蔬菜、肉类等上游供给总体供给稳定。人口增长以及消费者对营养需求的提升促进上游企业发展。

中游速冻食品发展势态高，多产品渗透率提升。速冻食品市场结构主要包含速冻面米类（传统vs新兴）、速冻火锅料和速冻其他食品（速冻菜肴等），其中传统速冻面米类已进入成熟期，新兴速冻面米和速冻火锅料仍处于成长期，速冻菜肴类尚处于导入期，按目前生产技术成熟度来看，传统速冻面米速冻火锅料新兴速冻面米速冻菜肴。作为速冻食品市场的主力，面米主要满足饱腹需求，市场占比达52.4%，火锅料则与餐饮场景结合更密切。近几年，家庭端对方便快捷的诉求使得速冻面米需求提升，居家场景使火锅料渗透率提升，我国餐饮行业连锁化和规模化进程加速。虽年受到疫情冲击增速有所放缓，但整体仍呈现上升趋势，连锁化为了保证口味标准化，将带动速冻产品需求，同时冰箱和微波炉的普及，延长了速冻食品的保质期，使得速冻食品的需求量快速提高，同样提高了速冻产品的渗透率。

下游多元化发展，电商发展加速行业扩张。行业渠道开始多元化复杂发展，由流通渠道，传统批发商零售的方式转变为如今多层次、多渠道并存的状态，全国连锁、区域连锁、商超零售、电子平台。电子平台的大力发展加之冷链物流的逐渐成熟，使得速冻渠道更加丰富，消费者覆盖更加全面。

2.2.2.行业集中度低，行业开拓性强

速冻行业增速较高，行业参与者知名度高。根据华经产业研究院，年我国速冻食品市场规模达亿元，同比增速26%，国内如三全食品、安井食品、千味央厨等速冻食品公司知名度高，传播广泛。

对标发达国家，速冻食品前景广阔。年，日冷集团总收入亿日元，以年年均汇率折合人民币约55.37亿元，对标中国龙头企业，年三全食品营收69.36亿元，安井食品营收69.65亿元。中国人口目前约为日本人口12倍，而龙头速冻企业收入几近持平，中国速冻食品发展前景广阔，随着行业趋于成熟，成本降低，消费者教育完成，速冻行业将更上一层。

需求端新消费人群变“宅”，速冻食品能力凸显。消费能力的提升，快生活节奏使得消费者饮食习惯发生改变，“宅”成为新兴消费者的代名词。速冻食品的便捷性很好的符合这一消费习惯，同时，相对比其他方便食品，速冻食品不包含防腐剂，依靠低温保鲜，符合消费者对于食品健康的要求，因而在家庭端愈发常见。加之团餐产品全面升级、信息化趋势明显加强，团餐也成本把控能力成为发展关键，团餐市场发展前景可期。

行业集中度低，龙头产品多元化发展。目前，速冻食品行业中，新兴速冻面米行业格局依然较为分散，企业规模与实力参差不齐，速冻火锅料行业集中度低，CR5仅为20%，随着消费结构升级，消费者的品牌意识增强，龙头企业借势发展多元化产品，借助规模和技术优势，不断扩大市场份额，发展前景广阔，如年5月安井推出安井小厨，以自产自研为主，小酥肉占安井小厨事业部半数以上体量；三全食品推出10元3包系列，促进产品下沉，推出微波系列和空气炸锅系列，丰富产品框架。日冷年推出“正宗炒饭”，经过4年研发，连续20年蝉联日本速冻炒饭品类销量第一，三全食品推出微波炒饭，规划通过降低售价抢占方便食品市场。

2.2.3.速冻面米：C端现分化，B端正景气

传统面米工艺成熟，新兴面米方兴未艾。在年三全制作出我国第一颗速冻汤圆后，传统速冻面米食品（如水饺、汤圆、粽子等）工业化生产技术快速发展，目前已十分成熟，正逐步向多品类工业化生产进行扩展，如油条、蛋挞等新兴速冻面米食品，预计有望成为速冻面米行业新的增长点。根据尼尔森数据，新品为销售额贡献约2.7%，仅次于老品现有品类销量增长。

C端：传统面米三足鼎立，格局稳固；新兴面米市场广阔，格局分散。传统面米年CR3（三全、思念和湾仔码头）达到47%，市场竞争格局较为稳固。整体市场空间逐渐趋于饱和，进入存量竞争阶段，其中龙头拥有技术、渠道、产品、品牌等壁垒，拥有更强的获益确定性。新兴面米新品类层出不穷，例如安井的红糖馒头、紫薯糯米球、千味央厨的油条等，各玩家均通过新兴品类切入。行业目前仍处于成长期，增量市场空间巨大，在渠道、品牌、产品等方面拥有优势的企业均可分得一杯羹，以高β带动自身发展。

B端：仍处市场开拓与产品培育期。目前速冻面米市场餐饮端仍处于市场开拓阶段，随着餐饮供应链需求日益增长，企业通过设立专业子公司、调整经营战略、培育新品等方式切入餐饮赛道，如安井食品于年提出“三剑合璧，餐饮发力”的经营战略，以及“餐饮流通渠道为主、商超电商渠道为辅”的渠道策略；千味央厨自成立以来一直秉承“只为餐饮、厨师之选”的理念着力为餐饮企业推出定制化产品。整体赛道呈现多点开花、竞相绽放的竞争格局，市场开拓与产品培育是当下发展重点。大B重品质，小B重成本。对大B来讲，食品安全、资金实力、生产规模与工艺等均为考核指标，成为其核心定制品供应商的门槛较高，且考察区间跨越四季，因此参与者主要为头部企业。而对小B来讲，以较低食材成本抵消餐饮门店高人力、租金成本更为重要，因此其标品需求旺盛，对工艺、食品安全等

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