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（报告出品方/作者：德邦证券，花小伟，邓周贵）

1.立高食品：国内冷冻烘焙龙头，主营业务结构持续优化

1.1.立高食品：主营烘焙食品原辅料及冷冻烘焙产品，经营面积覆盖全国市场

母公司立高有限成立于年，深耕行业多年。公司深耕烘焙原料多年，产品具有良好的美誉度。年立高有限成立，主营烘焙原料业务；年推出“晶晶亮果膏”扩展了果膏蛋糕这一行业品类；年又相继推出了双V巧克力、新仙尼果馅等产品，进一步丰富产品矩阵；年，立高有限收购广州奥昆和广州昊道，将业务范围扩宽至冷冻烘焙食品和酱料领域；年立高有限整体变更共同设立为立高食品股份有限公司；年立高食品登陆创业板上市，摘下“冷冻烘焙食品第一股”的桂冠。

立高食品以烘焙原料发家，通过并购拓展冷冻烘焙和酱料业务，前瞻性强。公司集产研销于一体，早年专注于奶油等烘焙食品原料业务，年收购了广州奥昆与广州昊道，前瞻性地布局了冷冻烘焙与酱料领域的业务。公司主营业务为烘焙原辅料产品和冷冻烘焙产品，年营业收入为18.10亿元，归母净利润为2.32亿元，同比增长27.95%。

1.2.实际控制人股权集中结构稳定，股权激励凸显公司信心

1.2.1.实际控制人同一家族，股权结构稳定

实控人彭裕辉及其家属共同持有立高近三成股份，股权结构稳定。根据上市前招股说明书，彭裕辉、赵松涛、彭永成为公司实际控制人，其中，赵松涛为彭裕辉姐夫，彭永成为彭裕辉父亲。截至年9月30日，彭裕辉、赵松涛、彭永三人分别直接持有公司15.29%、10.19%、3.4%股权。三人合计持有公司接近28.88%股份，股权结构稳定。

陈和军接替总经理席位，管理层经验丰富。立高食品原总经理彭裕辉于年8月16日辞去公司总经理一职，并由广州奥昆、广州昊道设立人陈和军接任新总经理职务。陈和军在冷冻烘焙食品运营上经验丰富，董事白宝鲲为广东坚朗五金制品股份有限公司董事长及总经理，管理经验足，公司高层具有深厚的管理经验。

1.2.2.两重激励调动核心员工积极性，高业绩目标凸显公司信心

股权激励绑定管理层，促进核心员工积极性，加速企业发展。年7月公司发布上市以来首次股票期权激励计划草案，拟向激励对象授予万股限制性激励股票，约占公司股本总额的5.02%，授予价格为.20元。根据公告，此次限制性股票激励计划涉及的激励对象共计9人，包括公司董事、高级管理人员以及公司（含子公司）其他核心管理人员（不含独立董事和监事）。

长远高业绩目标激励约束，凸显公司发展信心。激励计划对公司未来五年的营业收入增长做出了要求，行权条件为以年度为基准年，-年的年度营业收入增长率均不低于40%/75%/%/%/%，据此测算，年公司营业收入为61.5亿元，21-25年年复合增速达27.3%。激励侧重公司长期发展，限售期内业绩考核目标增速要求较高，能对管理人员和骨干人员起到激励与约束的作用，深度绑定管理层与公司利益。基于公司在产品深耕及规模优势，我们认为行权条件合理，凸显公司长远发展的雄心，利好公司长期稳健增长。

超额业绩激励基金计划进一步推动管理团队积极性。自年度开始公司实行长达五年的超额业绩激励基金计划，计划以净利润为考核指标，由公司董事会负责激励基金的提取、分配和使用，计划将建立长效的激励机制，充分调动管理层的工作积极性和创造性，以达到加强各部门协作、提升经营效率的目的。

1.3.公司业务向全国化拓展，产品结构持续优化

1.3.1.主营业务品类丰富，冷冻烘焙占比提升

公司主营业务主要包括烘焙食品原材料和冷冻烘焙产品业务，依靠奥昆主打冷冻烘焙。产品主要分为两大类，分别是烘焙食品原料（奶油、水果制品、酱料）、冷冻烘焙产品（成品如冷冻糕点，半成品如酥品、甜甜圈、牛角包等）。公司采取子品牌业务差异化模式，其中立高、新仙尼、美煌分别经营烘焙食品原辅料、水果制品、烘焙酱料，奥昆经营冷冻烘焙产品业务。

产品结构优化，冷冻烘焙占比持续提升。-年公司的第一大业务冷冻烘焙产品营收从3.58亿元上升至9.56亿元，年复合增速38.69%，营收占比从37.5%上升至52.84%，H1冷冻烘焙食品营收达到了7.32亿元，占总营收比例提升至58.47%。受益于冷冻烘焙的高景气，在公司产品结构的持续优化下，冷冻烘焙业务占比的持续提升将为公司长远持续发展赋能。

奶油毛利率维持较高水平，冷冻烘焙毛利率提升明显。-H1，按照产品划分，烘焙食品原材料中的奶油毛利率维持较高水平，其中公司自成立之初便专注于奶油等烘焙原料领域，行业话语权较高，奶油业务的毛利率整体保持稳定。公司冷冻烘焙毛利率整体呈现较为明显的上升趋势，从年的34.51%上升至年的40.70%。年起公司毛利率略有波动主要受到原材料涨价影响，但在规模效应的积极作用下，公司人工成本及制造费用的摊薄减缓了材料成本增长的压力。

1.3.2.经营范围覆盖全国，烘焙主消费区贡献超九成

全国布局明显，烘焙主消费区贡献超九成。公司全国化布局明显，华南、华东、华中、华北、西南、西北、东北等区域均有所覆盖。华南、华东、华中、华北以及以四川成都为代表的西南地区经济发展水平较高，随着生活条件的改善，居民的饮食习惯逐渐改变，烘焙食品受到人们的喜欢，是烘焙的主消费区，-H1烘焙主消费区营收占比分别为88.25%/90.08%/90.99%/92.34%/93.27%，平均贡献度超九成，期间华南地区营收CAGR最高，达31.4%，西南、华东、华中地区分别为26.8%/24.1%/21.7%。未来，伴随着全国经济水平的普遍提高和公司渠道推广的深入，公司将以华南、华东、华北为核心进行扩产布局，带动西北、东北等地区的营收将进一步提升，完善全国化销售体系。

1.4.财务分析：经营状况稳中有进，盈利能力持续优化

1.4.1.营收快速增长，归母净利润高增速

公司营收快速增长，归母净利润增速高达%。18-20年公司营收快速增长，营业收入从13.13亿元上升至18.10亿元，年复合增速为17.38%，其中20年主要受到新冠疫情防控的影响经销受限，增速出现小幅下降；同期公司归母净利润从0.52亿元上升至2.32亿元，年复合增速为.22%。新冠疫情防控常态化后，基于疫情期间冷冻烘焙消费习惯的培养，公司营收增长进一步提速，21Q1-Q3实现营收19.61亿元，同比增长63.39%，剔除超额业绩奖励及股权激励影响后，Q1-Q3实现归母净利润2.12亿元，同比增长33.27%。伴随着公司在冷冻烘焙的布局加大，有望引导收入结构进一步优化，提升公司的盈利能力。-年公司归母净利润同比增长.78%，营收同比增长20.58%，归母净利润增速远超营业收入，主要原因是期间费用率下降以及毛利率上升，期间盈利能力提升显著，-Q3归母净利润增速有所回落，主要是受到原材料涨价的冲击，成本提高，剔除超额业绩激励以及股权激励影响后，Q3仅实现归母净利润0.75亿元，同比降低9.63%。

1.4.2.毛利率、净利率呈上升趋势，上升空间已打开

公司毛利率、净利率总体呈上升趋势，21年毛利率受产品结构及成本上涨略有波动。-年公司毛利率从37.58%上升至41.27%，年毛利率下降至38.27%，主要原因为运输费调整至营业成本导致毛利率下降，还原影响后实际毛利率为41.96%，净利率从3.98%上升至12.83%，提升幅度较大。21Q1-Q3公司毛利率和净利率分别为35.08%和10.07%，较20年略有下降，主要是产品结构中低毛利产品如冷冻蛋糕占比上升叠加原材料价格上涨导致成本增加。公司毛利率与同行业公司的毛利率变动趋势相一致，南侨与公司业务最为相近，整体呈上升趋势。伴随着公司产品结构的持续优化、原材料价格的企稳或下降，公司盈利能力将回复。

销售费率下降带动期间费用率下降，销售费率处于行业中位水平。-年公司管理费用率和财务费用率稳定，期间费用率从28.89%下降至25.38%主要是因为销售费用率从同期的21.24%下降至17.69%，主要原因为年受到疫情影响销售费用支出减少。相较于同行业，公司销售费用率水平处于行业中位，低于海融科技，且呈现出下降的趋势。研发费用率总体提升主要由新品品规的开发和储备导致，由年的2.75%提升至年的2.91%，年公司加大研发投入，推陈出新，已经形成了超过个品规的储备。

1.4.3.杜邦分析：ROE行业遥遥领先，归母净利率提高带动ROE上升

ROE行业领先，多项指标位居前列，归母净利率提升带动ROE上升。公司ROE居于行业领先，年立高/南侨/海融的ROE分别为41.35%/17.30%/10.92%，主要是由于归母净利率从年的3.98%大幅上升至年的12.83%。拆分指标看，公司的权益乘数及总资产周转率均高于同业，归母净利率整体保持提升。年公司受到原材料成本冲击，归母净利率预计将下降，随着未来公司产品结构的持续优化和技术水平的持续提升，归母净利率增长趋势不减，推动ROE向好。（报告来源：未来智库）

2.行业：烘焙品多渠道助力需求渐旺，冷冻烘焙优势独到备受

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