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（报告出品方/作者：海通证券，颜慧菁、汪立亭、许樱之、程碧升）

1.千味央厨：脱胎于思念食品，toB速冻面米先行者

郑州千味央厨食品股份有限公司成立于年，一直以来致力于B2B餐饮市场中速冻面米制品的研发、生产和销售。公司秉承“只为餐饮、厨师之选”的战略定位，为餐饮、酒店、团体食堂等B端市场提供定制化、标准化的速冻食品及相关餐饮后厨解决方案，拥有独立的运营机制和成熟的商业模式。

1.1肯德基供应商起家，深耕B端速冻面米业务

专注于为餐饮企业提供速冻面米制品。公司主要产品按加工方式可分为油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类及其他四大类，具体产品包括油条、芝麻球、蛋挞皮、地瓜丸及卡通包等。公司上游包括米、面、油、肉等原材料，下游客户以餐饮企业（含酒店、团体食堂、乡厨）等B端客户为主，主要按照客户规模分类为大B（直销模式）和小B（经销模式）。

脱胎于思念食品B端业务。年，思念成为肯德基供应商，年研发出安心油条，年全资设立千味央厨，开创专业餐饮B2B道路；年开启餐饮定制化专业服务；年千味央厨从思念体系独立，明确了“只为餐饮、厨师之选”、“餐饮专供速冻米面领导品牌”的企业定位和发展方向，成为百胜中国T1级经销商；年获得京东集团领投、绝味食品跟投的共计1亿元投资，占千味央厨约10%股权，投资完成后公司整体估值约10亿元。年9月6日，公司在深交所上市。

1.-年收入CAGR达17%，净利润CAGR达18%

年实现收入9.4亿元，净利润0.8亿元。年公司营业收入9.4亿元，受疫情影响增速下降至6.2%，净利润0.8亿元（+3.3%）；-年收入和净利润CAGR分别达16.8%、18.0%。1-3Q21公司营业收入8.9亿，同比增长45.9%，同比年增长47.7%；净利润0.6亿，同比增长13.9%，业绩复苏明显。

渠道结构：直销占比约40%。公司主要采取直营和经销两种模式进行销售。-20年度直营收入分别为2.9亿元、3.6亿元、3.4亿元，占比为40.7%、41.0%、35.7%。-20年度经销收入分别为4.2亿元、5.2亿元、6.1亿元，占比为59.3%、59.0%、64.3%；年经销收入占比上升主要由于当期受疫情影响，烘焙类、蒸煮类、菜肴类等部分产品适合家庭烹饪，疫情期间经销商通过社区团购、送货到家及商超、便利店等渠道拓展销售。

区域结构：华东地区开发成熟。公司产品在国内各地区均有销售，以华东、华中地区为主。华东地区收入占比超50%，主要由于公司前两大直营客户必胜（上海）食品有限公司、福建省华莱士食品股份有限公司归属华东地区，两家收入占比超30%。

油炸类产品为主，油条是核心品类。公司产品主要包括油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴及其他四大类，年分别实现收入5.2亿元、1.9亿元、1.8亿元、0.5亿元，占比分别为55.3%、19.9%、19.5%、5.3%，其中油炸类产品销量增加，主要受存续产品千味g芝麻球、千味g安心油条带动。

1.3股权结构：实控人李伟间接持股47%，管理层以思念系为主

已完成与思念的股权分割。年4月千味有限成立，郑州思念以货币资金出资万元，实物资产出资万元。年3月郑州思念将全部出资转让给郑州集之城（实控人为李伟），实现与千味的股权分割，新股东共青城凯立以货币资金增资.74万元；6月千味有限整体变更为股份公司，注册资本万元。此后分别于16年7月、17年12月、18年12月实现三次股份公司增资，增资价格分别为8.77元/股、12元/股、15.28元/股。年9月，思念管理层王鹏将其间接持有的全部千味股权转让给李伟；12月，李伟将其间接持有的思念股权全部转让，解决二者的同业竞争问题。

原思念食品法定代表人李伟为实控人，间接持股46.86%。发行上市后，共青城之集为公司第一大股东，持股占比46.86%，李伟持有其%股份，为公司实控人；前海新希望为公司第二大股东，持股占比6.70%；上德合味为公司第三大股东，持股占比4.13%。其中，京东通过宿迁涵邦间接持股3.85%，绝味食品通过深圳网聚间接持股3.85%。

管理层以思念系为主，行业经验丰富。公司董事、监事、高级管理人员多为原思念系员工，深耕行业多年，具有丰富的行业经验。董事长孙剑-年期间历任郑州思念业务代表、上海公司经理、香港公司经理及销售中心副总经理，跟随公司发展多年。董事白瑞、王植宾、监事会主席王向阳均曾长期任职于郑州思念，具有丰富的行业经验。（报告来源：未来智库）

计划向管理层及核心业务人员授予合计.84万股（公司公告日总股本的1.84%）限制性股票，展现公司业绩信心。年11月23日，公司公告拟向管理层及核心业务人员共80人授予的限制性股票总计.84万股，占公告日股本总额的1.84%。其中，首次授予.62万股(1.79%)；预留4.22万股(0.05%)。授予价格为31.01元/股，相当于激励计划草案公告前20个交易日交易均价62.02元/股的50%。首次授予限制性股票授予日为年12月15日，授予股份的上市日期为年12月28日。

业绩条件为-23年收入同比年增速分别不低于67%、%（若条件恰好达成，则相当于-23年收入分别同比增长23.7%和20.4%）。达到业绩条件的80%以上即触发解锁，解锁数量=当年初始计划可解锁数量×公司层面可解锁比例（业绩条件达成比例，不超过%）×个人层面解锁比例（基于个人年度考核）。预计该计划将在-24年分别产生92.88万元、.87万元、.15万元、.40万元管理费用。

2.行业：工业替代催生B端速冻品大量需求

速冻食品兼具成本和质量的优势，在餐饮标准化时代取代人工大势所趋。①日本启示：在-年的高速发展期，日本B端速冻品产量CAGR达9%，主要得益于同期餐饮业的迅速发展（-97年CAGR为6%）、餐饮连锁化和标准化趋势，以及物流效率的提升。②我国速冻面米行业正待启航：弗若斯特沙利文预计餐饮业将在5年内以CAGR14%的速度增长，同时人工成本的上升、连锁化率的提升（年连锁化率提升至15%）、冷链物流业的发展（-20年CAGR达16%）均为速冻品的发展提供了条件。③未来空间：假设年我国餐饮业采购成本率达到日本成熟水平、速冻品渗透率达到日本成熟水平的70%，预计-25年B端速冻面米制品CAGR可达20%以上。

2.1工业速冻品兼具成本和质量优势，取代人工大势所趋

速冻食品行业主要原料包括米、海鲜、肉类、蔬菜和谷物，生产速冻面米、速冻鱼蟹、速冻肉制品和速冻其他食品，借助冷链物流、经线下或线上渠道销往消费端（包括B端和C端）。其中，速冻面米产品以速冻水饺、汤圆、包子为代表，是速冻食品工业中的一个主要品类。

2.1.1B端工业制品节约人工和租金成本，契合连锁化需求

节约人工成本。以上海地区的早餐油条为例，按照油条师傅月工资元、工作30天/月、制作根油条/天计，人工成本至少0.67元/根，占总成本（0.91元/根，约60g）73%，同重量的千味安心大油条终端售价约为0.87元/根（60g）。对于早餐店而言，外聘油条师傅已没有成本优势。我们认为，考虑到外聘人工的不稳定性和工资上升的趋势，工业制品是更好的选择。

降低设备和后厨空间需求。传统的中餐门店，前厅和后厨的面积比为3:1，西餐门店则约为7:3，而使用中央厨房制成品现场加热、装盘的单品类小店不仅可以将该比例压缩至9:1的极限，还可以仅仅保留蒸米饭和加热设备，节约烹饪设备投入。类似的，速冻面米制品的使用可以节约后厨和面、发面等程序消耗的空间和资源，达到增加有效经营面积的效果。

高质量工业制品可降低食品安全风险。工业制品能够有效避免人工操作的风险性，随着我国食品安全管理越加严格，我们认为，大型食品加工企业的产品安全性将成为其获取下游餐饮端客户的更大优势。

连锁餐饮标准化催生对速冻品需求。以星巴克、麦当劳为代表的大型连锁餐饮在管理、服务和供应链等方面均有严格的统一标准。我们认为，严格的标准化措施有助于帮助连锁餐饮企业形成可复制的模式、保证产品和服务一致性、强化消费者品牌认知，统一的原料供应就显得至关重要。以麦当劳汉堡为例，经预处理送至门店的冷冻肉饼和面包原材料加工成汉堡仅需50-90秒，降本增效成果突出。

2.1.2日本速冻食品行业发展对我国的启示

日本速冻食品行业发展可以分为四个时期：

（1）60年代：起步阶段。全行业合计产量低于10万吨，其中，除年，C端均略高于B端。

（2）70年代-90年代中后期：B端高速增长。这一时期也是日本餐饮业发展的黄金时期，-年的CAGR达到6%。B端速冻食品产量从年的12万吨增加到年的峰值万吨，-年产量CAGR达9%。同期C端产量增长、但速度低于B端，年C端产量约为45万吨。此阶段B端速冻品产量占比约为70%。

（3）90年代末-年：B端收缩，C端保持增长。B端速冻食品产量自年开始回落，年触及低点86万吨，占比降至61%，同期C端业务稳中有升，小幅增长至年的54万吨。

4）年后：B端趋于稳定，C端持续上升。除年外，B端速冻品年产量基本维持在90万吨上下；C端延续增长势头，年达到77万吨，占比升至50%。

B端速冻品高速发展受益于餐饮业扩张和标准化趋势。年后日本B端速冻品市场和广义餐饮市场增速变化趋势基本吻合。值得

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