（报告出品方/作者：海通证券，颜慧菁、张宇轩、汪立亭）

1.烘焙食品千亿行业，赛道长坡厚雪

1.1烘焙食品千亿赛道，行业景气度高

烘焙食品指的是以面粉、酵母、食盐、砂糖和水为基本原料，添加适量油脂、乳品、鸡蛋、添加剂等，经过一系列复杂的工艺手段烘焙而成的方便食品。

当前我国烘焙食品行业发展正保持着较高景气度

根据中商情报网援引《中国食品工业年鉴》，我国糕点面包业规模以上企业营业收入由年的.40亿元增长至年的.23亿元，年-年CAGR达到16.50%，远高于同期食品工业整体5.44%的增长水平。而年我国烘焙市场规模达到亿元。此外，据NCBD（餐宝典）预测，-年我国烘焙市场规模CAGR为6.47%。

国内外对比来看，我国烘焙食品消费量仍有着较大提升空间

根据前瞻产业研究院援引Euromonitor，年我国烘焙人均消费量仅为7.8kg/人，而日本、美国、法国分别为22.3kg/人、43.1kg/人、75.8kg/人。此外我国烘焙人均消费单价同样较低，年仅为3.15美元/kg，而美国、法国、日本分别为4.24美元/kg、3.51美元/kg、7.22美元/kg。

1.2兼具主食/零食双重属性，量价齐升

烘焙食品具有主食和休闲食品双重属性，我们认为在消费水平升级的背景下，年轻人便捷、快速的生活方式以及消费习惯的西化助力行业整体量价齐升。

量的维度来看：1）烘焙食品正餐化趋势明显。根据前瞻产业研究院，目前我国有超过11%的国人选择在早餐时食用面包，仅低于选择食用包子的消费者数量。同时，由于西式饮食文化的渗透，人们在午餐和晚餐中选择汉堡、三明治等食物的比例也在增加。2）烘焙食品作为休闲食品亦同样快速发展。我们认为烘焙食品的休闲属性主要表现在零食和下午茶方面。

一方面烘焙食品作为万亿规模的休闲食品行业第一大品类，我们认为本身受益于休闲食品行业的快速发展。

我国休闲食品行业将呈现长期稳定增长态势。据中商产业研究院援引FrostSullivan，-年，我国休闲食品行业市场规模由0.82万亿元增长到1.30万亿元，-CAGR为12.09%。根据中商产业研究院预计，年休闲食品市场规模可达1.40万亿元。

1.3行业集中度低，国内品牌市占率提升空间

我国烘焙食品行业起步较晚，20世纪80年代由我国香港台湾地区引入。发展之初，外资品牌凭借品牌和资本优势强势进入，迅速打开了中国烘焙市场。在市场需求被培育起来后，国内品牌凭借着本土化优势快速发展，市场份额远超外资品牌，成为市场主导力量。据前瞻产业研究院援引Euromonitor数据，年山崎面包、宾堡、曼可顿、面包新语、好丽友在中国地区烘焙食品营业收入分别约为1.2亿元、5亿元、8亿元、12亿元、20亿元，而本土品牌桃李面包、达利食品年烘焙食品的收入已分别达到48亿元、62.5亿元。（报告来源：未来智库）

2.看好新中式烘焙/零售渠道产业链投资机会

2.1烘焙产业链构成

上游端：烘焙食品原料同质化低

上游原料方面：面粉、糖类、鸡蛋等大宗原料普遍供应充足、随行就市，产品之间无明显差异化。烘焙油脂、冷冻面团、奶油、巧克力等烘焙食品原料则因为存在配方、工艺的差异化，所以能够跳出简单同质化竞争的怪圈。在消费升级的背景下，烘焙食品原料发展格局正初步形成，一批代表性的细分供应商企业快速成长。

中游端：前店后厂、中央工厂各有优劣

中游生产方面：前店后厂模式即门店集制作销售为一体，我们认为该模式投入少，产销灵活，但较低的效率和不稳定的产品质量难以满足更大规模的扩张。中央工厂模式即通过自动化生产设备集中生产半成品或成品，通过物流配送至门店、商超、便利店、电商等渠道，更快速地提供质量稳定的产品。我们认为中央工厂模式压缩了原料成本与现烤烘焙相关成本、保证了供应效率与产品质量，不过同时也需要面临较大投入的建厂成本和产能过剩的风险。

中央工厂模式又可进一步细分为“中央工厂+批发/电商”和“中央工厂+连锁店”。前者是由中央工厂生产成品或半成品，部分配送到各门店，部分直接送到线上消费者手中。而后者是将城区周边的工厂生产的半成品或成品配送至市区的连锁门店进行现场加工销售。

下游端：门店渠道体验好，零售渠道效率更佳

下游销售方面：

（1）终端烘焙门店渠道：具有产品更新鲜美观、口感更好的特点，同时购物氛围较好。此外我们认为终端烘焙门店渠道在与消费者互动、获取市场信息等方面有着天然的优势，也更有利于树立品牌、推出新品。

（2）商超、便利店、电商等非门店零售渠道：产品价格则更便宜，保质期更长，同时我们认为商超、便利店凭借更多品类商品引流的优势、在消费者进店频次更高的背景下，烘焙相关租金成本与人力成本也更低。

2.2看好新中式烘焙/零售渠道产业链投资机会

根据有赞维益《年烘焙行业发展趋势报告》援引Euromonitor数据，门店渠道已成为烘焙食品行业第一大销售渠道，根据艾媒咨询援引国家统计局、美团点评数据，年中国烘焙门店数达47.9万家，门店数量增长趋于稳定，数目基本稳定在50万家上下。与此同时，我们认为传统烘焙品牌的发展却略显乏力。以烘焙上市企业克莉丝汀、面包新语等为例，近几年门店数均增长乏力。（报告来源：未来智库）

3.贴合年轻消费者，新中式烘焙崭露头角

3.1年轻人的新需求是新中式烘焙崛起的基础

根据维益美团点评《中国烘焙门店市场报告》，25-35岁的女性人群是烘焙门店的核心消费群体，其中刚步入职场的年轻人是烘焙门店典型消费者。其主要消费特点可概括为：

新鲜健康趋势：90后对食品健康属性极其看重，想要通过食物弥补不健康生活状态的负面影响。根据艾普思咨询，以健康为主题的烘焙食品市场规模最可观。热爱国潮，支持原创。比较70后和80后，更多90后表示会优先支持原创国货，以李宁为代表的国潮品牌掀起热潮。追求情感需求与社交需求：仅靠基本功能无法满足90后的需求，追求态度、戳中内心的品牌才会赢得青睐。此外，“圈层文化”在95后消费过程中起到重要作用，通过在圈层中分享自己的消费兴趣点、消费心得体会等，95后能够获得某种身份认同。

3.2新中式烘焙——以新式茶饮方式改革门店

在年轻人新需求兴起的背景下，新中式烘焙选择从中式烘焙切入进行改革。相比于西式烘焙，我们认为中式烘焙具有以下优点：1）有消费认知基础，适合中国胃，根据有赞维益《年烘焙行业发展趋势报告》，以老婆饼、酥饼为代表的中式烘焙复购率高、潜力巨大。2）西式烘焙对发酵技术、发酵环境和酵母的品类品种有更高要求，这背后是对冷链-中央厨房的需求等方面的投入，而中式烘焙标准化、快速复制的难度更低。3）中式烘焙单店对店员数量的需求也相对较少，大大降低管理难度。

3.3新中式烘焙单店数据较优，模型有望不断优化

运营端：新中式烘焙单店数据较优，收入端优势显著，成本有望随着效率与标准化的提升不断下降。1）收入较传统门店明显提升。根据参考新消费智库，我们认为乐观假设情况下，新中式烘焙单店月销售额有能力超过万元。结合元祖招股说明书、北京稻香村加盟信息，我们认为新中式烘焙有能力大幅领先元祖、北京稻香村的单店营收。2）压缩面积，降低门店成本。多数新中式烘焙门店档口化，缩减堂食区域，从而极致坪效。3）店员有所增加，但仍有缩减空间。新中式烘焙店员数量较采用半成品及成品模式的传统门店有所增加。但我们认为随着未来生产流程标准化程度提升，店员数量有望不断缩减，实现成本最优化。

3.4新中式烘焙单店与数量提升潜力大，空间广阔

新中式烘焙在单店产出、数量上都有较大增长空间，我们测算在中性假设下，其单店年收入有望达到万元，门店数量有望达到家，进而年销售收入可达到47.88亿元。

单店产出：根据新消费智库，我们测算在中性假设下，新中式烘焙品牌单店平均月收入有望达到75万元，单店平均年收入有望达到万元。

门店数量：克莉丝汀与元祖股份年门店数量分别为、家，而新式茶饮品牌喜茶、奈雪的茶年门店达到家、家。我们测算在中性假设下新中式烘焙门店数量可达到克莉丝汀与元祖股份门店总数的50%，即家，对应年销售收入47.88亿元。

4.受益消费升级，短保赛道快速扩容

4.1消费升级、早餐化驱动短保需求提升

居民消费能力提升，对健康、口感要求更高是短保需求不断提升的底层逻辑。近年来我国居民可支配收入增长稳健，使得居民消费能力提升。同时更多消费者对于食品的总体消费需求趋于健康化，对口感的要求更高。根据益普索

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