（报告出品方/作者：中信证券）

HVAC微电机行业隐形冠军，进军伺服电机拓品类

公司是制造业单项冠军示范企业，长期专注HVAC微电机领域

公司长期专注HVAC微电机领域，正在凭借伺服电机打造新的增长极。公司前身杭州微光电子设备厂成立于年10月，并于年改制为股份合作制，年公司在深交所挂牌上市。公司长期专注于HVAC设备用微电机领域，冷柜电机销量在世界处于领先地位，外转子风机、ECM电机的销量在国内处于领先地位。公司客户主要集中在制冷通风领域，包括FMI、FRIGOGLASS、海容冷链、澳柯玛等国内外优质客户。年，公司凭借制冷电机及风机被工信部认定为“制造业单项冠军示范企业”。除了HVAC领域外，公司正在打造新的增长极，一方面公司外转子风机、ECM电机正在不断拓展产品应用领域，包括现代农牧业、工业温控等；另一方面公司积极开发伺服电机等新产品，已成功进军纺织机械、工业自动化等智能制造领域。

股权结构较为集中，管理层技术背景深厚。截至年12月31日，公司实际控制人为何平先生，直接持有公司39.38%的股份，并通过杭州微光投资合伙企业间接持有公司1.78%的股份，合计持有41.16%股份。公司管理层多为技术骨干出身，在行业内经验丰富。

业务概览：产品以冷链微电机为主，逐步向外延伸至伺服电机

公司主要产品为冷柜电机、外转子风机、ECM电机、伺服电机等，主要受益于冷链物流行业的发展。冷柜电机、外转子风机主要应用于制冷、空调、暖通等领域。ECM电机（ElectronicallyCommutatedMotor）是冷柜电机、外转子风机的升级版，其采用交流供电，将交流电经整流成为直流电，启动控制电路和驱动电机旋转，既有交流电机的通电便利性、寿命长无磨损的特点，又有直流电机的高效率、易于智能控制等特点。ECM采用通讯技术和电力电子技术，可通过无极调速、恒速、正反速、运行状态监控等智能控制实现节能，相较传统冷链电机可节能70%左右。公司冷柜电机、外转子风机、ECM电机配套冷链设备销售占比70%以上，主要用于冷柜、冷库等冷链仓储的建设。公司伺服电机主要应用于纺织机械、工业自动化、机器人等领域。公司ECM电机、伺服电机均是节能高效电机，其中伺服电机（0.6kW-7.5kW）通过了一级能效备案。

财务分析：传统业务营收稳定增长，新业务营收占比快速提升

我国冷链行业发展迅速，带动公司各类产品营收快速增长。至年，公司营收从5.69亿元增长至11.1亿元，CAGR达14.3%；归母净利润从1.08亿元增长至2.54亿元，CAGR达18.8%。拆分营收来看，外转子风机和冷柜电机为公司传统业务，营收占比呈现下降趋势，年二者合计占比达77.4%；ECM电机、伺服电机营收迅速提升，占比呈上升趋势，年占比分别为14%、4.5%。得益于国内冷链物流行业的发展，公司近年来逐渐加大国内客户拓展力度，中国大陆收入占比自的40.5%上升至年的51.1%。

高效节能趋势下ECM电机将带动公司毛利率水平提升。年由于原材料成本上涨，公司整体毛利率略有下滑。分产品看，公司ECM电机毛利率水平最高，年达38.9%，随着ECM电机营收占比的逐步提升，公司毛利率水平有望进一步提高。公司成本管控能力较强，各项费率均保持在较低水平，保证了公司较高的净利率水平。公司研发人员数量占比呈上升趋势，年达14.8%，有望不断提升公司新产品开发能力。

传统业务受益于冷链行业，ECM电机享受产品升级红利

冷链物流：人口变迁驱动持续增长，疫情之下有望加速发展

冷链物流涵盖生产贮藏、运输配送、销售终端等三大环节，冷库是核心设施之一。冷链物流是利用温控、保鲜等技术工艺和冷库、冷藏车、冷藏箱等设施设备，确保冷链产品在初加工、储存、运输、流通加工、销售、配送等全过程始终处于规定温度环境下的专业物流。冷链物流涵盖冷冻加工、冷藏贮藏、冷链运输和冷链销售全过程。冷库是冷链物流行业中的核心设施之一，其投资在冷链建设的占比中也是最高的。

我国冷链物流基础设施目前仍是短板。在消费结构变迁的趋势中，我国正在快速建设冷链物流基础设施，冷库容量近年来保持10%以上的增速且有加速趋势。但是相较于发达经济体，我国冷链物流基础设施仍然处于较低水平，根据GCCA的数据，年我国人均冷库容量仅为0.16立方米，远低于韩国、日本、印度等经济体。年8月，商务部部长王文涛在国新办召开的发布会上表示我国肉类冷链流通率只有30%，果蔬不到20%，而发达国家均在90%以上。总之，相比其他经济体，我国冷链物流基础设施目前仍是短板。

我国冷链物流行业发展的根本驱动因素是人口变迁、城镇化、收入水平提升带来的消费结构变化。随着我国城镇化水平的提升，易腐食品产区、加工区与消费区的不一致愈发明显，需要冷链物流来衔接。我国中等收入群体仍在扩增，家庭规模趋于小型化，带动食品消费结构不断变化。随着消费者愈加重视食品安全与健康，我国居民人均易腐食品消费量保持持续增加态势，年已达.7kg，易腐食品占总食品消费量的比重也从年的54.3%上升至年的58.8%。预计随着生鲜、预制菜、速冻食品消费的快速上升，我国冷链物流的快速发展将成为必然诉求与长期趋势。

疫情之下，我国冷链物流基础设施有望加速发展。第一，疫情之下我国生鲜电商、预制菜等需求逆势增长，居民的相关消费习惯也逐渐养成。年我国人均预制菜消费量仅为8.9kg，较日本的23.6kg仍有较大空间；根据36氪研究院预测，年我国预制菜市场增速有望达到32.4%；根据艾瑞咨询预测，年我国生鲜电商市场增速有望达到37.4%。第二，我国作为全球第二大医药市场，各类疫苗、血液制品、生物药都需要冷链运输，疫情更是进一步催化了疫苗冷链运输需求。因此，疫情之下生鲜电商、疫苗运输的快速增长将促使物流行业加大对冷链仓储、冷链运输等方面的投入。

年以来，我国冷链物流相关支持政策密集出台。一方面，健全冷链物流设施是我国建设现代流通体系的重要组成部分，有利于降低损耗率、提高食材品质，从而促进国内大循环。另一方面，加快发展冷链物流是完善农产品流通体系、推进农业产业化的重要支撑。年以来，在“十四五”规划“建设现代物流体系，加快发展冷链物流”的引领下，我国冷链物流相关支持政策密集出台。《“十四五”冷链物流发展规划》明确提出，到年，肉类、果蔬、水产品产地低温处理率分别达到85%、30%、85%；年，应全面建成现代冷链物流体系。

我国冷链物流行业有望保持快速增长，带动我国冷链设备行业持续增长。在多重因素作用下，我国冷链物流行业市场规模有望保持20%左右的增速。根据中商产业研究院的预测，年我国新增冷库容量同比增速有望高达21%。冷链物流行业的高景气将带动冷库、冷柜等等基础设施的投资建设，从而带动冷柜电机、外转子风机等产品的需求量保持高速增长。

“一带一路”为我国冷链设备行业带来新的机遇。全球城镇化还在继续，尤其是中低收入经济体城镇化速度更为迅速。“一带一路”沿线以中低收入国家为主，一方面，这些国家城镇化的推进将带动其冷链物流行业发展；另一方面，沿线贸易额的增长也将为冷链物流的发展提供市场。年1-2月，我国制冷机组及热泵的零件出口额增速高达44.5%，这反映了冷链设备出口的高景气度。预计“一带一路”将带动我国冷链设备出口的长期增长。（报告来源：未来智库）

ECM电机替代传统电机是“双碳”战略目标下的趋势

在“双碳”战略目标下，我国致力于推广高效节能电机。在《巴黎协定》框架下，全球致力于实现“碳中和”。因此电机实为耗电大户，其能效标准也在不断提高，国际电工委员会（IEC）年正式发布了IE4能效标准值，年正式发布了IE5能效标准值。相应地，我国最新版强制性国家标准GB-《电动机能效限定值及能效等级》已于年6月1日正式实施，IE3成为我国最低的三相异步电动机能效限定值。

高效节能电机市场增速有望超过40%。而工信部发布的《电机能效提升计划（-年）》提出，到年高效节能电机年产量达到1.7亿千瓦，在役高效节能电机占比达到20%以上，针对风机、水泵、压缩机、机床等通用设备，鼓励采用2级能效及以上的电动机。照此测算，在不考虑年高效节能电机不到10%渗透率已经是累积数年的结果、不考虑我国在役电机总量增长的情况下，保守估计-年我国高效节能电机市场CAGR至少将达到41%。总而言之，高效节能电机将加速替代落后低效电机，已成为必然趋势。

相较于传统冷柜电机，ECM电机满负荷运行1年可节约用电.7kW·h。公司ECM电机是传统冷柜电机和外转子风机的升级版，但是能效大幅度提高。ECM系列电机的外部结构设计与传统的冷柜电机、外转子风机基本一致，基本可以实现无差异替换。根据年公司年报数据进行估算，ECM冷柜电机平均单价约为80元/台，传统冷柜电机单价约为35元/台，价格差异成为ECM电机推广的主要阻力之一。然而以YZF5-13（额定输入功率29W）电机和ECM（额定输入功率7W）电机为例，ECM电机相较于传统电机满负荷运行一年可以节约.7Kw·h电量，按照工业用电价格为0.7元/kW·h测算，可以节省.9元电费。

全球用电成本呈现上升趋势，有望加速ECM电机对传统电机的替代。年以来，全球主要经济体工业用电成本整体呈现上升趋势。年以来动力煤价格仍处高位，预计用电价格难以回落，这在一定程度上会促进社会对高效节能电机的接受程度。总而言之，虽然ECM安装成本更高，但是满负荷运行一年即可通过电费的节约覆盖安装成本；在高效节能电机推广政策下，市场对ECM电机接受度将逐步提高，预计ECM电机的需求量将持续增长。由于ECM电机技术含量更高，一方面将提高单台电机的价值量，另一方面将加速淘汰技术落后的中小电机厂商，加速提升市场集中度。

受益于冷链物流行业发展，公司有望持续享受ECM电机带来的产品升级红利

第一，我国冷链物流在人口变迁驱动下持续增长，疫情之下有望加速发展，这有望带动公司冷柜电机、外转子风机营收稳步增长。第二，ECM电机替代传统电机是“双碳”战略目标下的长期趋势。公司ECM电机因其高效节能、降低用电成本的优势受到客户青睐，-年营收复合增速为37.1%，未来有望继续保持高速增长。第三，公司海外营收占比高达40%以上，且年海外营收增速高达54.4%，“一带一路”沿线冷链物流的发展为公司带来新的机遇。第四，年公司ECM电机毛利率高达38.9%，远高于冷柜电机、外转子风机，预计公司ECM电机营收占比的提升将带动公司整体毛利率水平的提升。

伺服电机有望打造公司第二增长曲线

工业自动化趋势+国产替代，我国伺服电机行业有望快速增长

伺服电机是智能制造和工业自动化系统的重要零部件之一。伺服电机是在伺服系统中控制机械元件运转的发动机，伺服电机是工业自动化系统中重要的零部件之一。伺服电机系统在精度、矩频、过载等性能上优于步进电机系统，从而在机床工具、电子制造设备、纺织机械及各类机械、机器人等领域已经得到广泛应用。亚洲、欧洲、北美洲等智能制造、工业自动化领先的地区占据了伺服电机主要的市场份额。

我国伺服电机集中在中低端，有望在国产替代进程中获得更大市场份额。就竞争格局而言，我国伺服电机行业可以分为高端、中高端、中低端三个层次：高端伺服电机主要用于精密工业仪器、高端机器人等领域，基本是被德系、日系龙头厂商垄断；中高端伺服电机应用于工业机器人、纺织机械及各类机械等领域，我国伺服电机行业龙头、海外伺服电机知名企业可以达到这一水平；中低端伺服电机主要是我国一些中小企业。整体而言，国内厂商在伺服电机领域处于追赶状态，在国产替代进程中有望凭借性价比优势不断扩大市场份额。

人口红利消退倒逼机器换人，智能制造、工业自动化是大势所趋。我国是制造业大国，随着人口红利的消退，机器换人、工业自动化是大势所趋。工业机器人是伺服电机的重要下游之一，其具有两个明显的趋势：第一是我国的机器换人、工业自动化正在加速推进，年我国工业机器人产量同比上升54.4%；第二是国产替代加速，我国工业机器人的安装数量仍在快速上升，但是进口数量却在持续下降。目前我国工业机器人密度等工业自动化指标仍然大幅落后于德国、日本等制造强国。

工业自动化趋势+国产替代，我国伺服电机市场规模年有望达到亿元。我国的智能制造、工业自动化进程，将带动伺服电机行业市场规模的持续增长。与此同时，我国也在加快智能制造领域的国产替代。例如《“十四五”智能制造发展规划》强调，要加强高精度伺服驱动系统等基础零部件和装置的自主供给。根据中商产业研究院的预测，我国伺服电机行业市场规模年有望达到亿元，将保持较高增速。

伺服电机业务有望持续受益，为公司开启第二增长曲线

公司伺服电机品种较为齐全、能效等级较高，营收有望快速增长。公司伺服电机品种较齐全，包含WA、WB、WD、WE、WF系列，已经应用于纺织机械、数控机床、机器人等领域。公司伺服电机（0.6kW-7.5kW）已通过一级能效备案，伺服电机60ST、ST被列入工信部“能效之星”装备产品目录（）。近年来，受益于工业自动化趋势，公司伺服电机营收增长迅猛，-年CAGR达.5%。目前伺服电机业务占公司整体营收比重仅为5%左右，预计伺服电机营收占比将进一步提升，带动公司营收持续增长。

何以胜出：纵向升级叠加横向开发，构筑长期优势

纵向升级：依托客户粘性从传统冷链电机向ECM电机升级

以客户需求为导向，积累优质高粘性客户。HVAC设备厂商为了保证产品质量的稳定，对微电机供应商品质管控等要求较高，因而需经过较长时间的测试来验证供应商产品的可靠性。公司协同参加客户HVAC设备的研发，通过自身品牌优势与主要客户保持了长期的业务往来，积累了包括FMI、FRIGOGLASS、UGUR、DANFOSS、海容冷链、澳柯玛、银都股份、同飞股份、汇川技术等国内外多个优质客户群。

顺应节能高效趋势，由传统冷链电机升级到ECM电机。公司顺应客户需求，在已有冷链电机的基础不断研发升级，前瞻性布局ECM电机，并已成功打开市场。由于ECM电机技术含量更高，不仅会提高单台电机的价值量，更有望加速淘汰技术落后的中小电机厂商，加速提升市场集中度，巩固公司在国内外冷链电机市场中的领先地位。

横向开发：依靠创新驱动从HVAC延伸至伺服电机领域

技术创新奠定产业龙头地位，业务领域持续拓展。公司是国家火炬计划重点高新技术企业、中国电子元件百强企业、工信部制造业单项冠军示范企业，设有国家认可实验室、省级企业技术中心、省级研究院。-年，公司研发的产品不断被列入国家重点新产品或国家火炬计划，年公司深化产学研合作，与浙江工业大学联合成立了“浙江工业大学微光智能驱动研究所”，并与德国FEAAM公司开展技术合作。截至年末公司拥有有效专利项，其中发明专利12项，实用新型专利项，外观专利59项；拥有软件著作权26项。

依靠创新驱动，公司持续开拓伺服系统产业链。除了重视冷链电机的研发升级以外，公司亦通过创新驱动积极拓展产品领域。公司自年实现伺服电机产业化后，已经形成了WA/WB/WD/WE/WF系列伺服电机产品。此外，公司正在推进编码器、驱动器、控制器的开发与产业化，有望进一步向伺服系统产业链延伸。目前公司伺服电机产品已取得CE认证，通过1级能效备案，未来将在国产替代进程中逐步开拓市场。

强化成本管控，构筑长期优势

强化成本管控，净利率水平远高于同行业可比公司。公司作为冷链电机行业龙头，拥有较强的成本管控能力，将“厉行节约，杜绝浪费”深入贯彻到各个环节，各项费率也保持在较低水平。与此同时，公司通过提升产品价值量进一步增强盈利能力，得以在同行业内脱颖而出。因此，近年以来公司保持较高的毛利率水平、净利率水平，尤其是净利率水平远高于同行业可比公司的平均值。

不断拓展产品领域，多方面发展新动能。公司一方面稳固制冷电机及风机的领先地位，一方面加大市场开拓力度，拓展产品在空调通风、通信等七大行业，二十七个小行业的应用。年公司获得武器装备质量管理体系认证证书，表明公司在伺服电机的设计、生产方面的质量管理已符合武器装备质量管理体系的国家军用标准，该证书的获得将有利于公司拓展军工领域相关市场。（报告来源：未来智库）

盈利预测：内生+外延并购，看好公司中长期发展

盈利预测：预计/年净利润增速35.8%/29.0%

1.外转子风机业务：受益于我国冷链物流基础设施在疫情之下的加速发展，以及公司不断拓展外转子风机在空调通风、现代农牧业等领域的应用，参考公司年年报及年第一季度业绩预告，我们预计公司外转子风机-年营业收入同比增速分别为28%、24%、22%。

2.冷柜电机业务：受益于我国冷链物流基础设施在疫情之下的加速发展，以及我国制冷设备出口的高增速，参考年年报及年第一季度业绩预告，预计公司冷柜风机-年营业收入同比增速分别为24%、20%、18%。

3.ECM电机业务：ECM取代传统冷链电机是大势所趋，参考公司年年报及年第一季度业绩预告，预计公司ECM电机-年营业收入同比增速分别为%、60%、50%。

4.伺服电机业务：持续受益于工业自动化趋势+国产替代，参考年年报及年第一季度业绩预告，预计公司伺服电机-年营业收入同比增速分别为30%、35%、35%。

毛利率方面，公司年由于原材料价格上涨等原因，毛利率有所下滑。我们认为随着原材料价格回落、产能利用率的提升，公司各块业务毛利率有望回升。同时ECM电机毛利率水平更高，随着其营收占比的提升，公司整体毛利率水平有望提升。综合来看，我们预计公司-年净利率有望伴随毛利率回升而逐年提升。

我们预测公司-年综合毛利率分别为30.1%、30.8%、31.5%，净利率分别为22.9%、22.6%、22.6%；预计-年公司归母净利润分别为3.45、4.46、5.74亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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