（报告出品方/作者：申万宏源研究，王铄）

1.国内冷冻烘焙龙头，先发优势明显

1.1历史发展：烘焙原料起家，领军冷冻烘焙

年起家于烘焙原料，年拓展至冷冻烘焙，构建大烘焙业务版图。立高成立于年5月，成立之初主要从事烘焙原料业务，立高牌植脂奶油的上市为公司的研发、销售及行业地位奠定了基础。经过多年的发展，随着烘焙原料业务日益成熟公司开始寻求新的业绩增长点，管理层凭借深耕烘焙产业多年积累的敏锐的市场嗅觉，深刻洞察海内外行业发展趋势，十分看好冷冻烘焙食品的长期发展前景，年立高以76.5万元、15.3万元为对价收购广州奥昆、广州昊道各51%的股权，实现了冷冻烘焙食品和酱料业务的快速拓展。年，公司又以.8万元、23.5万元分别收购广州奥昆、广州昊道剩余49%股权，以实现全资控股及管理、满足其规模扩张需求。截至年底，公司拥有佛山立高、广州奥昆、广州昊道、浙江奥昆、浙江昊道、河南奥昆、浙江立高、湖州奥昆共8家全资子公司，以及增城、佛山两家分公司。

冷冻烘焙业务引领收入高增，成为核心业务引擎，领军冷冻烘焙行业。完成奥昆收购后，立高通过发挥其冷冻烘焙业务的布局，持续加大研发投入、进行全国范围产能扩张和营销网络建设，目前在技术、产能和渠道各方面均具备明显先发优势，是国内冷冻烘焙行业龙头。年公司实现营收18.1亿，-年CAGR达23.7%，其中，冷冻烘焙业务快速增长，-年复合增速更是高达38.7%，21H1收入占比上升至58.5%，成为公司营收增长主要驱动力。

1.2核心人员激励充分，管理层经验丰富，为公司长远发展保驾护航

公司股权结构清晰，激励机制充分，管理层及核心成员与公司利益深度绑定。彭氏家族（彭裕辉、赵松涛和彭永成）为公司的一致行动人及实控人，合计控制公司34.95%的股权。其中，彭裕辉直接持有公司股份的15.29%，同时通过持有公司员工持股平台广州立兴、广州立创分别28.24%、16.25%的股份，间接控制公司股份的3.44%、2.63%；赵松涛、彭永成分别直接持有公司股份的10.19%、3.40%。年广州奥昆、广州昊道原股东陈和军、宁宗峰进入立高管理层，两人分别持有公司股份的6.41%、4.72%。

公司激励计划包括：（1）年的股权激励计划：高管龙望志、周颖、彭岗、郑卫平直接持股，此外，公司研发、生产、销售在内的核心管理人员共计74人，通过员工持股平台间接持有公司3.44%、2.63%的股份，计划已于年实施完毕。（2）年的超额业绩激励基金计划、股票期权激励计划：授予范围包括董高监及2位其他核心管理人员，考核目标分别为未来五年的净利润和营收。公司激励计划以未来五年收入增长为考核要求，立足中长期，锚定未来五年高收入增速，同时实现了管理层、核心员工与公司的深度利益绑定，有利于公司长远发展。

管理层经验丰富，为公司发展保驾护航。年，彭裕辉接班父亲彭永成，与赵松涛（彭永成女婿）共同经营管理公司，分别任职公司总经理和副总经理；年立高完成奥昆和昊道的收购后，奥昆原总经理陈和军和昊道原总经理宁宗峰继续任职，分别负责冷冻烘焙和酱料业务；年8月陈和军被提拔为集团总经理。高管经验与职位相匹配，有效保障相应业务板块稳定发展，陈和军、宁宗峰两人在年设立广州奥昆和广州昊道前，便已合作从事多年冷冻烘焙食品运营和酱料研发，拥有敏感的市场洞察力和丰富的研发管理经验，赵松涛自年开始参与立高经营管理，烘焙原料行业经验丰富。

2.公司业务：业务多元，冷冻烘焙为重要看点

2.1概览：产品矩阵丰富，业务多元发展

品类丰富增强客户需求粘性，利于渠道协同与拓展。公司产品主要包括烘焙原料和冷冻烘焙食品，其中，烘焙原料包括奶油、水果制品、酱料等，产品品规总量超过种。年冷冻烘焙食品、奶油、水果制品及酱料的营收占比分别为52.8%、20.5%、9.3%及7.6%，其中冷冻烘焙食品和酱料销售增速较快，-年CAGR分别为38.7%、37.0%，高于整体营收增速。相较于行业其他参与者，公司业务布局更加均衡多元。多样化产品体系优势在于：1）有利于客户进行一站式采购，提升采购效率，增强客户需求粘性；2）有助于公司开拓不同销售渠道，公司进入新渠道时通过针对性产品塑造口碑后，陆续引进其他产品，实现以一带多，如通过挞皮大单品带动挞液的销售，通过冷冻蛋糕带动甜甜圈、挞皮进入餐饮客户。

2.2冷冻烘焙：大单品策略为基，研发赋能冷冻烘焙持续增长

供需两侧催化共振，我国冷冻面团行业由导入期步入快速发展期。冷冻面团的行业催化背景与速冻火锅料类似，冷冻面团于下游烘焙饼店的产业链角色类比于餐饮行业的中央厨房概念，本质上是商业对效率提升、成本优化的诉求导向。但由于技术工艺复杂性、B端客户的渗透率不高等因素，导致其所处的发展阶段晚于其他速冻食品。行业供给侧方面，生产技术突破、冷链及冷库基础设施的发展完善是制约行业发展步伐的两个关键要素。需求侧来看，下游烘焙门店业态盈利能力不断削弱，高企的人工成本、租金、原材料成本压力蚕食利润，冷冻面团兼具现烤卖点、性价比、易操作等优势，与下游诉求高度契合。

冷冻烘焙行业现阶段空间不足百亿，测算未来五年复合增速可看30%。我们通过原材料在非包装类的采购占比及现阶段渗透率反推计算，认为冷冻面团行业总体出厂口径约46亿元（口径不一，渠道交流口径存在差异，普遍认为行业目前出厂端规模在50-80亿元）。其中，立高目前份额最大，约占比20%。行业关键增长假设/未来增长动力来自：1）烘焙下游行业整体的持续扩容；2）饼店渗透率提升：目前不足10%，释放非核心品类产能是趋势，远期渗透率可达30-40%。3）非饼店渠道的占比提升：商超现阶段增速较快，合作开发，实现单品放量。此外，可

转载请注明:http://www.aideyishus.com/lkgx/3135.html